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事件：2025年8月19日，公司發(fā)布中報(bào)。2025年上半年實(shí)現(xiàn)收入54.44億元（-15.31%，括號(hào)內(nèi)為同比，下同），歸母凈利潤5.63億元（-9.89%）。單Q2實(shí)現(xiàn)收入27.14億元（-15.98%），歸母凈利潤3.15億元（-17.48%）。業(yè)績符合我們預(yù)期。
　　CDMO業(yè)務(wù)增長迅猛，有望逐季度提速。2025年上半年，CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入12.36億元（+20.32%），毛利率為44.04%，同比提升3.95pp。2025H1公司進(jìn)行中項(xiàng)目1180個(gè)(+35%)，其中，商業(yè)化階段項(xiàng)目377個(gè)(+19%)，包括人用藥項(xiàng)目279個(gè)，獸藥項(xiàng)目49個(gè)，其他項(xiàng)目49個(gè)；研發(fā)階段項(xiàng)目803個(gè)(+44%)。CDMO核心競爭力不斷增強(qiáng)，已成為公司新增長極，主要得益于：1）公司持續(xù)加大研發(fā)投入，在橫店本部、上海浦東和美國波士頓設(shè)有CDMO研發(fā)中心，CDMO研發(fā)人員超過500人；2）現(xiàn)已建有CDMO多功能柔性生產(chǎn)車間、高活化合物車間、流體化學(xué)車間等多個(gè)高端產(chǎn)能，滿足客戶需求；3）漏斗模型推動(dòng)前端業(yè)務(wù)向后端轉(zhuǎn)化，眾多項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)化階段。我們繼續(xù)看好CDMO業(yè)務(wù)帶動(dòng)公司整體業(yè)績?cè)鲩L。
　　高基數(shù)下業(yè)績短期承壓，原料藥業(yè)務(wù)拐點(diǎn)已至。公司原料藥中間體業(yè)務(wù)在2024年上半年高基數(shù)情況下依然實(shí)現(xiàn)極具韌性的業(yè)績。2025H1公司原料藥中間體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入36.03億元（-23.41%），毛利率13.70%，同比下降2.52pp；司通過持續(xù)努力，供產(chǎn)銷三端運(yùn)營穩(wěn)健，在降本增效和供應(yīng)鏈管理方面取得了較好的成效。我們認(rèn)為，2024上半年高基數(shù)帶來的同比影響已經(jīng)消除，公司原料藥中間體業(yè)務(wù)拐點(diǎn)向上。隨著公司在成本端的精細(xì)化管理與控制，毛利率有望企穩(wěn)回升。
　　藥品業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健，毛利率有望進(jìn)一步提升。2025年H1公司藥品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.83億元（-14.2%），毛利率為61.03%，同比提升0.73pp。藥品業(yè)務(wù)加快推進(jìn)“多品種”發(fā)展策略，在研項(xiàng)目已有68個(gè)，完成驗(yàn)證項(xiàng)目9個(gè)，申報(bào)項(xiàng)目4個(gè)，獲批項(xiàng)目2個(gè)，涉及抗感染類、心腦血管類、中樞神經(jīng)系統(tǒng)類、化痰利膽類等多個(gè)領(lǐng)域，其中，司美格魯肽注射液（減重和降糖兩個(gè)適應(yīng)癥）已進(jìn)入Ⅲ期臨床階段；持續(xù)豐富的產(chǎn)品線將為公司藥品業(yè)務(wù)帶來更廣闊的發(fā)展空間。我們預(yù)計(jì)隨著新品種上市、集采政策的溫和化，公司藥品收入規(guī)模和毛利率有望提升。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們維持原有預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為132.7/148.2/166.2億元，歸母凈利潤分別為11.8/13.9/16.9億元；對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值P/E估值分別為16/14/11X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料藥下游需求不及預(yù)期；競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。