>> 銀河證券-Jackson Hole會(huì)議講話：鮑威爾小心鋪墊溫和降息-250823
| 上傳日期： |
2025/8/24 |
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來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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鮑威爾的同個(gè)主“謹(jǐn)信愉墊降扈+宣布美聯(lián)著的長(zhǎng)期框架調(diào)整":Jackson Hole會(huì)議的講話中,主要有兩方面可以關(guān)注:(1）鮑威爾似乎在美聯(lián)儲(chǔ)的雙重目標(biāo)中更加關(guān)注勞動(dòng)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)(thebalance of risks appears to be shifting)，認(rèn)為勞動(dòng)市場(chǎng)未來下行的風(fēng)險(xiǎn)增加，如果實(shí)現(xiàn)可能出現(xiàn)快速的大量裁員和失業(yè)率上行，這表明降息的必要性在增加。是在為9月啟降息僦謹(jǐn)慎的貳。(2)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了長(zhǎng)期的貨幣政策框架，不再使用于低邐歉時(shí)代采取的“是活邐脹平均目標(biāo)”(到AIT)，更加注意邐過目標(biāo)的遁脹帶來的風(fēng)瞪;對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)。美聯(lián)伽則認(rèn)為略高于充分就業(yè)的水平也不必然威脅價(jià)格煮定，即在通脹穩(wěn)定下仍容忍一定程度上偏熱的就業(yè)市場(chǎng),
相較于關(guān)稅引發(fā)的邐影上行，勞動(dòng)市緬快譴惡化的著在風(fēng)險(xiǎn)似乎得到更多關(guān)注。掃清信低失業(yè)書9月障息的阻礙:鮑威爾表示失業(yè)率雖然仍維持在4.2%的低位，但這種“表面穩(wěn)定”實(shí)則源自勞動(dòng)力增長(zhǎng)的驟降，使得維忡就業(yè)平側(cè)所需的臨畀新增麓業(yè)墨著下降。這是一種異常平簀(curious kizd of balance)，它在短期內(nèi)繒持了失業(yè)率的低位。卻竟蓋了譽(yù)在的不朱定性:旦供需關(guān)系出現(xiàn)邊際失衡，失業(yè)率可能會(huì)呈現(xiàn)快速躍升。鮑威爾的強(qiáng)調(diào)睛示美聯(lián)伽已經(jīng)將“防止勞動(dòng)力市場(chǎng)稟然失惻”視為政策優(yōu)先目標(biāo)。考慮到勞動(dòng)市場(chǎng)將繼續(xù)放緩，而鮑威爾也沒有特意強(qiáng)調(diào)失業(yè)率上行偏緩慢，偏低的失業(yè)率將不再是阻礙9月降息的重要因素。
遍脹的上行風(fēng)險(xiǎn)存在，但更多是一次性的國(guó)升。持偏上行的概串較低，但在關(guān)稅和其他擾動(dòng)下，聯(lián)伽戧然保持謹(jǐn)慎:7月個(gè)人消費(fèi)支出（PCE)同比為2.6%，核心PCE為2.9%，均高于去年同期水平，而關(guān)稅已推動(dòng)核心商品價(jià)格由負(fù)轉(zhuǎn)正;這意味著通脹下行的路徑正在被外部沖擊所干擾。鮑威爾明確表示，美聯(lián)伽不會(huì)允許一次便的關(guān)糖沖擊演變?yōu)椴⒕眯缘奈地?zé)-物價(jià)螺旋。但他也認(rèn)為這種螺旎出現(xiàn)的票事并不高。從預(yù)期角度看，長(zhǎng)期通脹預(yù)期依然錨定在2%左右，為美聯(lián)儲(chǔ)逐步釋放謹(jǐn)慎寬松提供了條件。鮑威爾同時(shí)承認(rèn)，未來幾個(gè)月關(guān)稅效應(yīng)與基數(shù)效應(yīng)仍可能推動(dòng)物價(jià)階段性上行，使得通脹見頂與回落的時(shí)點(diǎn)存在不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)既要防止政策過早轉(zhuǎn)向，也要避免對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)視而不見，偏弱的勞動(dòng)市場(chǎng)可能支持美聯(lián)儲(chǔ)在通脹暫時(shí)性回升時(shí)降息。
美聯(lián)伽長(zhǎng)期框架訓(xùn)整–對(duì)邐脹容忍度降低，但對(duì)伽熱的就業(yè)保持相對(duì)寬容:過去文件中使用的“就業(yè)不是(ahortfalls)”一調(diào)容易產(chǎn)生歧義。因此美聯(lián)伽刪賒此寰逑并調(diào)整為“就業(yè)有時(shí)可能會(huì)高于對(duì)充分就業(yè)的評(píng)估。但這不必氯會(huì)或脅價(jià)格典定”。這表明在不危及物價(jià)穩(wěn)定的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)依然會(huì)容忍略高于充分就業(yè)的就業(yè)水平，但也關(guān)注偏熱的勞動(dòng)市場(chǎng)對(duì)通脹造成的風(fēng)險(xiǎn)。此外，《聲明》中刪除了2020年危機(jī)時(shí)期強(qiáng)調(diào)利率達(dá)到有效下限（ELB）為經(jīng)濟(jì)決定性特征的表述,并取消了“靈活通脹平均目標(biāo)制”(衛(wèi)AIT)。對(duì)于通脹。美聯(lián)伽的睿忍度教此前的療架有所降低,但在2021年通脹魎預(yù)期并引發(fā)后O的大晨加息后，這一調(diào)蓋并不外。鮑贖爾也在2025年5月托馬斯·勞巴·研究會(huì)上為這一訓(xùn)整做了充分物董?？傮w上，美聯(lián)儲(chǔ)的新長(zhǎng)期框架更加在意通脹風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)允許通脹明顯超過目標(biāo)，但對(duì)不增加通脹風(fēng)險(xiǎn)的勞動(dòng)市場(chǎng)偏熱狀態(tài)依然保持了相對(duì)寬容。
市場(chǎng)樂觀交易降廛預(yù)期:美元指數(shù)與美債收益率全線下行，美元指數(shù)下跌0.95%至97.72;2年期美債收益率下行7.4個(gè)基點(diǎn)至3.719%，10年期美債收益率下行5.5個(gè)基點(diǎn)至4.26%。美國(guó)三大股指全線收漲，道指漲1.89%，標(biāo)普500指數(shù)漲1.520%6，納指漲1.889%。
資產(chǎn)配置方向:(1）美股偏高位，但未來降息后可能依然不差:在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性放緩、關(guān)稅和限制移民政策繼續(xù)拖累增長(zhǎng)、特朗普進(jìn)一步嘗試加強(qiáng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)控制的情況下，2025年出現(xiàn)50BP降息的概率高，2026年降息的幅度也不會(huì)少，這并不受9月降息與否的影響。(2）美元和美債收益率大方向依然是回落:美債方面短債確定性更強(qiáng)，收益率曲線應(yīng)進(jìn)一步陡峭化，長(zhǎng)端期限溢價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)仍在（10Y中樞3.79%-4.3%）左右;公司債方面利差可能小幅上行，但即使特朗普控制美聯(lián)儲(chǔ)主席也不會(huì)造成顯著的利差擴(kuò)張。美元指數(shù)年內(nèi)很難穩(wěn)定低于95，但更長(zhǎng)期可能位于90-95左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.美國(guó)總需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)
2.特朗普政府關(guān)稅政策意外大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)
3.通脹回升超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
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