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公司CLDN18.2 ADC最新數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證其優(yōu)于潛在競品的療效和安全性特征，我們上調(diào)其中長期銷售預(yù)測、并繼續(xù)對其BD出海前景持樂觀態(tài)度。差異化顯著的二代TCE平臺價(jià)值被顯著低估，重磅產(chǎn)品/合作機(jī)會可期。我們持續(xù)看好公司創(chuàng)新平臺價(jià)值兌現(xiàn)和股價(jià)修復(fù)的機(jī)會，維持買入和重點(diǎn)推薦。
　　CLDN18.2 ADC更大樣本臨床數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證同類最佳潛質(zhì)：公司宣布其CLDN18.2 ADCATG022已獲中國內(nèi)地突破性治療藥物認(rèn)定，用于3L+CLDN18.2陽性、HER2陰性胃癌/胃食管結(jié)合部腺癌（GC/GEJ）的治療；并同時(shí)公布I/II期CLINCH研究的最新數(shù)據(jù)：在CLDN18.2中高表達(dá)（IHC2+ >20%）2.4mg/kg、CLDN18.2中高表達(dá)1.8mg/kg、CLDN18.2低/極低表達(dá)（IHC 2+ ≤20%）1.8-2.4mg/kg三個(gè)亞組中，ORR分別達(dá)到40%、40%、33%，DCR分別為90%、84%、50%；相比此前公布的小樣本數(shù)據(jù)（見我們發(fā)布的報(bào)告），響應(yīng)率有進(jìn)一步優(yōu)化的趨勢。值得注意的是，公司首次公布中高表達(dá)人群的中位PFS 6.97個(gè)月，相比同靶點(diǎn)競品有明顯優(yōu)勢：AZD09014.8個(gè)月@2.2mg/kg（IHC 2+ ≥20%），IBI3435.5個(gè)月@6mg/kg（IHC 2+ ≥75%）。1.8mg/kg劑量組安全性亮眼，≥3級TRAE發(fā)生率不到20%、沒有發(fā)生眼毒性和ILD，我們將繼續(xù)關(guān)注該劑量的生存獲益結(jié)果。公司未來在胃癌上的開發(fā)計(jì)劃包括：1）3L單藥中高表達(dá)III期即將啟動；2）3L低/極低表達(dá)探索附條件上市；3）聯(lián)合K藥2L治療PD-L1+人群；4）聯(lián)合K藥和化療1L治療PD-L1+人群。管理層維持產(chǎn)品全球峰值銷售超50億美元的預(yù)測。
　　自研進(jìn)展順利，TCE平臺業(yè)務(wù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)管線和BD機(jī)會：ATG-037（CD73）與K藥聯(lián)用的I/II期最新數(shù)據(jù)顯示，其在不同病理的黑色素瘤和非小細(xì)胞肺癌中展現(xiàn)出可持續(xù)的療效及安全性。此外，差異化AnTenGager TCE平臺產(chǎn)出CD19/CD3雙抗預(yù)計(jì)將在4Q25遞交IND，用于B細(xì)胞介導(dǎo)的自免疾病治療，未來有望解鎖重要的全球商業(yè)化和BD合作機(jī)會。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)：我們根據(jù)1H25業(yè)績及后續(xù)產(chǎn)品/適應(yīng)癥上市節(jié)奏調(diào)整公司2025-27年財(cái)務(wù)預(yù)測，并基于ATG022最新生存獲益數(shù)據(jù)，上調(diào)其中長期及峰值銷售預(yù)測近30%。我們上調(diào)公司DCF目標(biāo)價(jià)至8.8港元，對應(yīng)約60億港元目標(biāo)市值和2.1倍達(dá)峰時(shí)市銷率，維持買入評級。