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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年中報(bào)，25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.1億元，同比+0.5%；歸母凈利潤(rùn)4.4億元，同比-1.7%。單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.0億元，同比+7.6%；歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比-4.6%。
　　評(píng)論：
　　25Q2增速環(huán)比略有改善，上半年?duì)I收同比微增。公司單Q2營(yíng)收錄得高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，略好于預(yù)期，預(yù)計(jì)主要是榨菜、蘿卜等品類在Q2環(huán)比實(shí)現(xiàn)改善，上半年整體來(lái)看，25H1實(shí)現(xiàn)公司營(yíng)收13.13億元，同比+0.5%，其中榨菜/泡菜/蘿卜營(yíng)收分別同比+0.45%/-8.37%/+38.35%，榨菜量同比下滑1.17%，價(jià)同比提升1.63%，而蘿卜增長(zhǎng)較多，主要是去年產(chǎn)品調(diào)整下降導(dǎo)致相關(guān)基數(shù)較低。分區(qū)域看，25H1華南/華東/華中/華北/中原/西北/西南/東北/出口分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比-0.24%/+5.55%/+7.84%/-8.39%/-4.82%/-0.48%/-0.88%/+1.03%/+6.93%，分渠道來(lái)看，25H1經(jīng)銷渠道同比基本持平，經(jīng)銷商數(shù)目相較24年底減少186家，直銷渠道同比增長(zhǎng)12.21%，主要是其他新品貢獻(xiàn)較多。
　　 Q2毛利率受益成本紅利同比改善，但推廣費(fèi)投增加，凈利率同比有所回落。單Q2毛利率錄得52.0%，同比+2.8pcts，主要是上半年青菜頭成本紅利延續(xù)。在費(fèi)用端，25Q2銷售費(fèi)用率為17.2%，同比+5.1pcts，主要是旺季開始，公司持續(xù)加強(qiáng)存量競(jìng)爭(zhēng)力度，在大商超、連鎖便利、生鮮渠道執(zhí)行定點(diǎn)爆破，提高產(chǎn)品上架率、增加終端陳列形式、開展消費(fèi)者促銷活動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)推廣費(fèi)用提升較多，而管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定，分別同比+0.0/+0.2/+0.2pcts，最終，25Q2歸母凈利率為28.1%，同比-3.6pcts。
　　短期收入重于利潤(rùn)，若銷售調(diào)整進(jìn)一步深化，下半年?duì)I收在低基數(shù)下有望保持增長(zhǎng)。公司25年重在夯基拓新，優(yōu)化產(chǎn)品，強(qiáng)化渠道，深化改革，上半年緊緊圍繞賦能各銷售事業(yè)部完成目標(biāo)任務(wù)的需求，開展了“地面品牌傳播”活動(dòng)、“定向爆破”重點(diǎn)市場(chǎng)打造等活動(dòng)，力求實(shí)現(xiàn)“品銷合一”，最終Q2在推廣費(fèi)用增加背景下，收入增速環(huán)比改善，且新品表現(xiàn)也相對(duì)良性，盡管費(fèi)投略有提升，但我們認(rèn)為，對(duì)于公司而言，增長(zhǎng)勢(shì)能的恢復(fù)比利潤(rùn)小幅波動(dòng)更加重要。下半年步入低基數(shù)，公司一是擬通過(guò)行業(yè)并購(gòu)，拓展復(fù)調(diào)品類，二是持續(xù)深化營(yíng)銷端改革調(diào)整，努力達(dá)成全年目標(biāo)，若相關(guān)動(dòng)作進(jìn)展順利，后續(xù)有望回歸到增長(zhǎng)當(dāng)中。
　　投資建議：費(fèi)投顯效，環(huán)比改善，維持“推薦”評(píng)級(jí)。首先，公司品牌地位穩(wěn)固、商業(yè)模式長(zhǎng)青，值得以可持續(xù)經(jīng)營(yíng)視角守住價(jià)值，其次，短期收入重于利潤(rùn)，當(dāng)前公司積極推進(jìn)營(yíng)銷端變革，若經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)改善，報(bào)表具備提速潛力，建議年內(nèi)緊盯改革效果、銷量拐點(diǎn)，同時(shí)關(guān)注并購(gòu)整合協(xié)同情況?；诠局袌?bào)情況，我們略微調(diào)整25年EPS預(yù)測(cè)為0.71元（此前預(yù)期為0.73元），維持26-27年EPS預(yù)測(cè)為0.75/0.80元，對(duì)應(yīng)P/E估值19/18/17倍，維持目標(biāo)價(jià)15.8元，對(duì)應(yīng)25年22.2倍PE，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低迷；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；費(fèi)用投放加大；食品安全問(wèn)題等