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事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.61億元（YOY+5.88%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1556.99萬(wàn)元（YOY-48.33%）；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1198.83萬(wàn)元（YOY-53.28%），業(yè)績(jī)低于我們此前預(yù)期。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　臨床業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率有待提升：25H1公司臨床研究服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.90億元（YOY+6.78%），新增合同額7.52億元，較24H1略有增長(zhǎng)；該業(yè)務(wù)毛利率為30.6%，同比略下滑0.6pp。公司除了在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域如肝病領(lǐng)域、內(nèi)分泌領(lǐng)域等方向持續(xù)發(fā)力，也進(jìn)一步拓展至CGT領(lǐng)域，涉及免疫細(xì)胞與干細(xì)胞治療方向，擴(kuò)大了藥物臨床研究服務(wù)范圍。子公司九泰藥械總運(yùn)行臨床研究服務(wù)70余項(xiàng)、注冊(cè)服務(wù)40余項(xiàng)，助力客戶(hù)獲得5個(gè)III類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證。25H1公司服務(wù)毛利率同比下滑1.39pp至31.06%，仍然具備提升空間。
　　非臨床業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化，靜待自研產(chǎn)品取得進(jìn)展：25H1公司臨床前研究服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入4087萬(wàn)元（YOY-2.21%），毛利率為26.17%（YOY-1.66pp），助力客戶(hù)獲得5個(gè)IND。25H1其他咨詢(xún)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2349萬(wàn)元（YOY+31.79%），毛利率為46.17%（YOY-2.51pp）。公司自研項(xiàng)目取得一定進(jìn)展，中藥創(chuàng)新藥CRA片在取得臨床許可后正在洽談后續(xù)合作，用于治療慢性心衰；化藥創(chuàng)新藥MRGPRX4抑制劑已得到臨床前候選藥物，用于治療瘙癢；公司還有治療高尿酸血癥、可逆轉(zhuǎn)白內(nèi)障滴眼劑等1.1類(lèi)小分子新藥也在研究當(dāng)中，后續(xù)如能對(duì)外授權(quán)可以顯著增厚公司利潤(rùn)。
　　現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健增強(qiáng)：25H1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到2124.53萬(wàn)元，相比去年同期的479.08萬(wàn)元大幅增長(zhǎng)343.46%。銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為3.84億元，公司在業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，銷(xiāo)售回款工作成效顯著，資金回籠速度加快。充足的現(xiàn)金流對(duì)公司意義重大，為后續(xù)業(yè)務(wù)拓展、研發(fā)投入提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障，也側(cè)面反映出公司在客戶(hù)信用管理、合同執(zhí)行等運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的效率有所提升，保障了公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司臨床業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定發(fā)展，但非臨床業(yè)務(wù)表現(xiàn)分化，或?qū)Ψ?wù)業(yè)務(wù)毛利率構(gòu)成拖累。下調(diào)25-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為0.45/0.66億元（前值分別為0.99/1.28億元），新增27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為0.88億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為98/66/50倍?？紤]到行業(yè)整體出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，公司自研項(xiàng)目推進(jìn)順利，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策變化帶來(lái)價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)