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核心觀點(diǎn)
　　涪陵榨菜2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入13.13億元，同比增長(zhǎng)0.51%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.41億元，同比減少1.66%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)4.15億元，同比減少2.33%；2025年第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入6.00億元，同比增長(zhǎng)7.59%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.68億元，同比減少4.59%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.58億元，同比減少5.00%。
　　上半年業(yè)績(jī)平穩(wěn)，改革與新品成效初顯。2025年上半年榨菜/蘿卜/泡菜收入分別為11.23/0.33/1.19億元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%，榨菜銷量穩(wěn)健，“以價(jià)換量”趨勢(shì)導(dǎo)致單價(jià)略有下行；新品風(fēng)干蘿卜干推動(dòng)蘿卜品類高速增長(zhǎng)。2025H1華南/華東/華中/華北/中原/西北/西南/東北銷售大區(qū)收入同比-0.2%/+5.6%/+7.8%/-8.4%/-4.8%/-0.5%/-0.9%/+1.0%，截至2025年6月底，公司經(jīng)銷商凈減少186家至2446家，主因公司持續(xù)優(yōu)化清退布局不合理、渠道沖突的經(jīng)銷商，渠道改革繼續(xù)深化。
　　市場(chǎng)推廣費(fèi)用增加，盈利能力承壓。2025年第二季度公司毛利率52%，同比/環(huán)比+2.9/-4pct，其中2025年上半年榨菜毛利率為58.1%，同比+3.9pct，受益于青菜頭等重點(diǎn)原材料采購(gòu)價(jià)處于低位，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化亦對(duì)短期盈利產(chǎn)生擾動(dòng)。2025年第二季度銷售/管理費(fèi)用率17.2%/3.9%，同比+5.1/-0.1pct，主要源于公司開展促銷、推廣活動(dòng)等，2025年上半年市場(chǎng)推廣費(fèi)率同比+2.6pct。綜合來(lái)看，公司歸母凈利率28.1%，同比下滑3.6pct。
　　品類規(guī)劃矩陣發(fā)展，味滋美股權(quán)收購(gòu)積極推進(jìn)。公司圍繞“穩(wěn)住榨菜，夯基拓新，尋求增長(zhǎng)”的戰(zhàn)略，2025年重點(diǎn)推廣榨菜、下飯菜、榨菜醬等家庭品類，以及調(diào)味菜、泡菜、豆瓣醬等餐飲品類。堅(jiān)持以“榨菜+”和豆瓣醬復(fù)合化兩大方向?yàn)楹诵?，持續(xù)提升產(chǎn)品動(dòng)銷，并通過(guò)并購(gòu)?fù)卣箻I(yè)務(wù)，推進(jìn)收購(gòu)味滋美51%股權(quán)，強(qiáng)化復(fù)合調(diào)味料布局。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本價(jià)格大幅提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品推廣狀況不佳等。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：考慮到行業(yè)環(huán)境偏弱，我們下調(diào)此前收入預(yù)測(cè)，但是公司原材料成本處于紅利期，故小幅上調(diào)毛利率預(yù)測(cè)。綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入24.9/26.5/28.1億元（前預(yù)測(cè)值為25.8/27.6/29.4億元），同比4.5%/6.3%/6.0%；2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.2/8.8/9.4億元（前預(yù)測(cè)值為8.7/9.3/10.0億元），同比3.2%/6.8%/6.7%；實(shí)現(xiàn)EPS0.71/0.76/0.81元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19.4/18.2/17.0倍。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。