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核心觀點(diǎn)
　　上半年業(yè)績穩(wěn)健雙位數(shù)增長。公司2025上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入152.48億元，同比+38.75%，歸母凈利潤4.59億元，同比+14.75%，扣非歸母凈利潤3.96億元，同比+2.57%。非經(jīng)收益主要系銀行理財(cái)、權(quán)益工具產(chǎn)品等變動(dòng)損益及其他處置損益0.75億元。單二季度看，收入同比+50.34%至70.26億元，較一季度加速20.16pct。歸母凈利潤同比+9.24%至1.39億元，扣非歸母凈利潤同比-11.37%。公司整體收入在貴金屬投資產(chǎn)品業(yè)務(wù)快速增長及金飾業(yè)務(wù)修復(fù)下表現(xiàn)優(yōu)異，利潤在上述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利率等因素下增長平穩(wěn)。
　　貴金屬投資品業(yè)務(wù)增長較好，營銷網(wǎng)絡(luò)加密拓展。分業(yè)務(wù)看，黃金珠寶零售業(yè)務(wù)二季度同比增長50.71%至69.92億元，較一季度30.53%的增長進(jìn)一步加速。其中預(yù)計(jì)受益金價(jià)上漲帶來的投資需求增長，公司貴金屬投資類產(chǎn)品增速較優(yōu)。門店方面，公司上半年凈開3家門店，其中開設(shè)祥云小鎮(zhèn)旗艦店作為總店外規(guī)模最大的連鎖門店，以及開設(shè)以“菜百傳世”子品牌為主題的店鋪，打造差異化門店形象。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利率，經(jīng)營性現(xiàn)金流增長38%。公司上半年毛利率7.15%，同比-1.92pct，主要系低毛利貴金屬投資產(chǎn)品占比提升影響。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為2.04%/0.34%，分別同比-0.32pct/-0.11pct，費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。存貨周轉(zhuǎn)加速，周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短8.9天至47.11。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額13.02億元，同比+38.44%，現(xiàn)金流狀況良好。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)大幅波動(dòng)；門店拓展不及預(yù)期；電商銷售不及預(yù)期。
　　投資建議：公司作為貴金屬投資品+黃金飾品雙業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)的頭部企業(yè)，一方面受益金價(jià)中長期上行預(yù)期下的投資需求增長，另外黃金飾品業(yè)務(wù)方面持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新、IP聯(lián)名開發(fā)等方式帶動(dòng)需求增長。此外，渠道端穩(wěn)步推進(jìn)異地?cái)U(kuò)張和線上拓展也將推動(dòng)收入的持續(xù)增長。且未來黃金飾品業(yè)務(wù)的持續(xù)復(fù)蘇表現(xiàn)也有望支撐毛利率相對穩(wěn)定，帶來利潤彈性空間。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為7.91/8.82/9.89億元，對應(yīng)PE分別為14.9/13.4/11.9倍，維持“優(yōu)于大市”評級。