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公司公布25年中報(bào)業(yè)績，收入140.69億元，同比-20.3%；歸母凈利潤13.48億元，同比-39.4%；其中25Q2營業(yè)收入71.01億元，同比-21.1%；歸母凈利潤6.91億元，同比-26.4%。其中Q2實(shí)現(xiàn)營收71.01億元，同比-21.1%，環(huán)比+1.9%，歸母凈利6.91億元，同比-26.4%，環(huán)比+5.1%。公司業(yè)績較Q1環(huán)比修復(fù)，主要受益于優(yōu)秀的成本控制能力，雖然上半年煤價(jià)下行拖拽公司銷售均價(jià)同比-24%，但公司單噸成本同比-14.4%，重回18/19年水平，支撐綜合毛利率維持在36.0%（同比雖然下降6.6個(gè)百分點(diǎn)，但環(huán)比2H24回升4.6個(gè)百分點(diǎn)），其中25Q2頂住價(jià)格壓力，毛利率環(huán)比提升1個(gè)百分點(diǎn)?？紤]下半年煤價(jià)穩(wěn)中向好，展望盈利能力環(huán)比1H25進(jìn)一步改善，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　產(chǎn)量延續(xù)25Q1修復(fù)態(tài)勢，成本管控成效顯著
　　產(chǎn)銷規(guī)模方面，公司1H25原煤生產(chǎn)和商品煤銷售達(dá)2,863/2,525萬噸，同比+3.5%/+2.9%，其中25Q2分別同比+4.4%/+5%(25Q1分別+2.5%/+0.5%)，產(chǎn)銷加速回升。成本方面，公司1H25綜合單噸成本達(dá)318元/噸，同比-14.4%，25Q2較Q1進(jìn)一步改善，半年均值低于2022-24年成本水平（分別為341.8/347.7/390.8元/噸），接近18/19年成本（分別322/312元/噸），主要受益于產(chǎn)量穩(wěn)步提升帶來規(guī)模效應(yīng)。
　　主動(dòng)調(diào)升噴吹比例適應(yīng)市場，全年保持產(chǎn)量穩(wěn)定隱含下半年略有收縮
　　上半年噴吹煤銷量同比+16%到1,083萬噸，占比回升到42.9%（1H24為38.1%），我們認(rèn)為公司主要考慮噴吹煤客戶需求有韌性，價(jià)格有支撐，在保障長協(xié)兌現(xiàn)率的范圍內(nèi)主動(dòng)調(diào)升噴吹煤占比。由于上半年產(chǎn)量同比+3.5%到2,863萬噸，考慮全年產(chǎn)量可能同比持平于5,700萬噸水平，預(yù)計(jì)2H25產(chǎn)量可能同比輕微下滑3%、環(huán)比持平于1H25的2,860萬噸水平。
　　盈利預(yù)測與估值
　　綜合考慮近期煤炭價(jià)格企穩(wěn)和公司煤炭業(yè)務(wù)超預(yù)期的降本成果，我們上調(diào)25E-27E歸母凈利潤32.0%/0.7%/0.9%至33.0/41.2/43.6億元（前值：25.1/40.9/43.3億元），同比+34.7%/+24.9%/+5.9%?？紤]到公司現(xiàn)金流充沛，具備較大的產(chǎn)能增長空間以及煤價(jià)企穩(wěn)修復(fù)后的盈利彈性，因此我們認(rèn)為切換至2026年估值更可體現(xiàn)公司價(jià)值，參考公司歷史5年EV/EBITDA中樞3.59x，我們給予公司2026年3.59xEV/EBITDA倍數(shù)，目標(biāo)價(jià)提升至17.69元（前值12.90元，對(duì)應(yīng)2025年3.55x EV/EBITDA倍數(shù)），上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供給端擾動(dòng)超預(yù)期；下游需求側(cè)不及預(yù)期。