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事件：25年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收807.57億元，同比增長(zhǎng)1.56%，歸母凈利潤(rùn)-18.06億元，較上年同期的27.82億元減虧35.11%?？鄯呛髿w母凈利潤(rùn)-20.04億元，較上年同期的-34.40億元減虧41.76%。公司Q1與Q2分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-20.44億元和2.38億元，上半年虧損主要集中在Q1，Q2實(shí)現(xiàn)扭虧。
　　客收降幅在預(yù)期內(nèi)，油價(jià)下降帶動(dòng)盈利回升：上半年公司實(shí)現(xiàn)客運(yùn)收入731.96億元，同比增加0.59億元，拆分來看，其中因運(yùn)力投放上升而增加收入24.63億元，因客座率上升增加收入13.61億元，因收益水平下降減少收入37.65億元。公司客座率同比上升1.43pct，收入客公里下降4.88%至0.5107元/客公里。相比于去年明顯的量升價(jià)降現(xiàn)象，今年上半年國航對(duì)價(jià)格端的約束有一定成效。雖然客收依舊下降，但我們認(rèn)為主要系燃油成本下降以及國際航線占比提升導(dǎo)致客收下行，屬于正?，F(xiàn)象。
　　分區(qū)域看，公司國內(nèi)航線運(yùn)力投放同比下降1.26%，客座率同比提升2.17pct，客公里收益同比下降6.23%。國際航線運(yùn)力投放同比提升16.7%，客座率同比提升0.19pct，客公里收益同比下降0.77%。相比來說，國際航線較國內(nèi)航線表現(xiàn)更好。
　　成本方面，上半年單位ASK扣油成本0.304元，較去年同期的0.293元有所提升。但單位ASK燃油成本從去年同期的0.158元降至報(bào)告期的0.137元，特別是二季度油價(jià)降幅較大，帶動(dòng)了公司Q2盈利回升。
　　飛機(jī)引進(jìn)較為謹(jǐn)慎，供給端預(yù)計(jì)維持低增長(zhǎng)：上半年公司共引進(jìn)飛機(jī)9架，退出飛機(jī)5架，上半年凈增僅4架，飛機(jī)引進(jìn)較為謹(jǐn)慎。公司25年計(jì)劃引進(jìn)飛機(jī)47架，退出18架，預(yù)計(jì)機(jī)隊(duì)凈增主要集中在下半年，當(dāng)然也可能出現(xiàn)像前幾年一樣實(shí)際引進(jìn)明顯低于計(jì)劃引進(jìn)的情況。整體看預(yù)計(jì)公司機(jī)隊(duì)增速維持較低水平。
　　國泰航空持續(xù)貢獻(xiàn)投資收益：上半年公司投資收益13.70元，同比增加1.67億元，其中確認(rèn)國泰航空投資收益11.74億元，同比增加1.06億元。
　　關(guān)注反內(nèi)卷帶來的后續(xù)影響：7月以來，反內(nèi)卷持續(xù)受到國家層面重視，8月14日，由中國航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)牽頭編制的《中國航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)航空客運(yùn)自律公約》正式發(fā)布，旨在引導(dǎo)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，積極維護(hù)公平有序的國內(nèi)航空客運(yùn)市場(chǎng)環(huán)境，保障消費(fèi)者、經(jīng)營者等各方合法權(quán)益。我們預(yù)計(jì)公約的出臺(tái)將有效遏制市場(chǎng)亂象、規(guī)范經(jīng)營行為，對(duì)行業(yè)的票價(jià)水平會(huì)有一定提振作用。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為18.8，63.1和79.3億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.11、036和0.45元。我們看好反內(nèi)卷對(duì)行業(yè)整體盈利水平的提振。公司作為我國的載旗航空公司，手握大量?jī)?yōu)質(zhì)的國內(nèi)國際航線，有望充分受益于機(jī)票價(jià)格改善帶來的盈利彈性。我們維持公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：民航政策變化；反內(nèi)卷力度不及預(yù)期；油價(jià)匯率大幅波動(dòng)等