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長(zhǎng)江電力發(fā)布半年報(bào)，1H25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收366.98億元（yoy+5.34%），歸母凈利130.56億元（yoy+14.86%），扣非凈利131.90億元（yoy+16.00%）。其中2Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收196.82億元（yoy+2.61%，qoq+15.67%），歸母凈利78.76億元（yoy+6.43%，qoq+52.01%），歸母凈利位于我們預(yù)期區(qū)間內(nèi)（76.87-80.41億元），與預(yù)期中值78.64億元接近。公司2026-2030年維持了“十四五”期間每年度分紅比例不低于當(dāng)年合并報(bào)表中歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)70%的分紅承諾，穩(wěn)定投資者回報(bào)預(yù)期。看好公司六庫(kù)聯(lián)調(diào)和上游龍盤(pán)（未投產(chǎn)）/兩河口水庫(kù)為公司下游水電站帶來(lái)電量增發(fā)效應(yīng)及金沙江下游水風(fēng)光儲(chǔ)一體化發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　1H25發(fā)電量同比+5.01%，主汛期來(lái)水暫同比偏枯
　　1H25，公司境內(nèi)六座水電站發(fā)電量同比+5.01%，達(dá)1266.56億千瓦時(shí)，主要是烏東德水庫(kù)來(lái)水總量同比偏豐9.01%，三峽水庫(kù)來(lái)水總量同比偏枯8.39%。分電站看，烏東德/白鶴灘/溪洛渡/向家壩1H25發(fā)電量分別同比增長(zhǎng)8.25/16.66/9.15/8.55%至149.58/256.90/279.65/155.90億千瓦時(shí)，而三峽/葛洲壩電站1H25發(fā)電量同比下降5.43/4.38%至342.44/82.08億千瓦時(shí)。2Q25，金沙江中下游水電站發(fā)電量維持1Q25的同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，三峽/葛洲壩的發(fā)電量同比趨勢(shì)由1Q25的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為下滑，分別為-12.37/-9.12%，但2Q25公司6座梯級(jí)電站總發(fā)電量仍同比+1.63%。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的四川水文水資源勘測(cè)中心和長(zhǎng)江水文網(wǎng)高頻來(lái)水?dāng)?shù)據(jù)，溪洛渡/向家壩/三峽7-8月來(lái)水同比偏枯程度較大，3Q25公司發(fā)電量同比增長(zhǎng)或有壓力。
　　1H25財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-13.91%，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比+4.21%
　　期間費(fèi)用率方面，1H25公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.24/1.73/0.62/13.25%，同比-0.01/+0.10/-0.03/-2.98pp，費(fèi)用管控較優(yōu)；其中財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-13.91%至48.63億元，對(duì)公司盈利起到顯著提升作用，主要得益于公司進(jìn)行高成本債務(wù)置換。1H25公司現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為239.91億元，同比增長(zhǎng)4.21%。
　　目標(biāo)價(jià)32.59元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　考慮主汛期中的7-8月公司水電站來(lái)水同比偏枯，我們下調(diào)公司2025-27年發(fā)電量5.92/4.46/4.46%，同時(shí)基于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用管控能力強(qiáng)，1H25財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-13.91%，下調(diào)公司2025-27年財(cái)務(wù)費(fèi)用7.41/7.97/8.49%，從而下調(diào)公司2025-27年歸母凈利潤(rùn)4.27/1.77/1.61%至325.46/340.54/356.88億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.33/1.39/1.46元。參考可比公司W(wǎng)ind一致預(yù)期25年平均PE17.2x，看好公司六庫(kù)聯(lián)調(diào)和上游龍盤(pán)（未投產(chǎn)）/兩河口水庫(kù)為公司水電站帶來(lái)電量增發(fā)效應(yīng)及金沙江下游水風(fēng)光儲(chǔ)一體化發(fā)展，給予公司24.5x 25EPE，目標(biāo)價(jià)32.59元（前值：34.74元基于25E 25.0x PE）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期，發(fā)電量低于預(yù)期，參股公司貢獻(xiàn)投資收益不及預(yù)期。