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投資要點(diǎn)
　　重點(diǎn)推薦：瀚藍(lán)環(huán)境，綠色動(dòng)力，綠色動(dòng)力環(huán)保，海螺創(chuàng)業(yè)，永興股份，光大環(huán)境，軍信股份，粵海投資，美?？萍迹咆S能源，宇通重工，景津裝備，新奧能源，昆侖能源，三峰環(huán)境，興蓉環(huán)境，洪城環(huán)境，中國(guó)水務(wù)，偉明環(huán)保，龍凈環(huán)保，高能環(huán)境，藍(lán)天燃?xì)?，新奧股份，賽恩斯，金科環(huán)境，英科再生，路德環(huán)境。
　　建議關(guān)注：大禹節(jié)水，聯(lián)泰環(huán)保，旺能環(huán)境，北控水務(wù)集團(tuán)，武漢控股，碧水源，重慶水務(wù)，凱美特氣，仕凈科技，浙富控股。
　　固廢觀點(diǎn)：25年7-8月國(guó)補(bǔ)回收顯著加速；25H1提質(zhì)增效提ROE+現(xiàn)金流改善提分紅持續(xù)兌現(xiàn)！光大國(guó)補(bǔ)回收超預(yù)期：25年7-8月光大綠色環(huán)保生物質(zhì)等收到國(guó)補(bǔ)20.64億元，超24年截止同期生物質(zhì)集中回款額15.34億元。25H1國(guó)補(bǔ)下滑經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流仍改善下半年則更加提升：25H1自由現(xiàn)金流20億元，倒推真實(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額35.4億元（同比+0.9億），25H1國(guó)補(bǔ)回6.61億元（24H1國(guó)補(bǔ)回15.34億元，剔除前期ABN后12.64億）；24全年光大國(guó)補(bǔ)回23.3億元，還原經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額89.1億元，預(yù)計(jì)25全年國(guó)補(bǔ)回款和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流將超過(guò)24年水平！25H1提質(zhì)增效提ROE+現(xiàn)金流改善提分紅持續(xù)兌現(xiàn)！1）運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效主導(dǎo)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)&財(cái)務(wù)費(fèi)用下降：25H1板塊收入+1%，歸母凈利+8%，毛利率+2.9pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.6pct，凈利率+1.4pct。固廢純運(yùn)營(yíng)企業(yè)綠動(dòng)（+0.8pct）、軍信（+0.1pct）、永興（+0.1pct）ROE（加權(quán)）顯著提升。2）自由現(xiàn)金流持續(xù)增厚：25H1板塊經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額69億元（+9%），資本開(kāi)支38億元（-19%），簡(jiǎn)易自由現(xiàn)金流32億元（24H1為17億元）。3）中期派息穩(wěn)中有升：25H1瀚藍(lán)首次中期分紅，光大中期每股派息同比+0.01港元，綠動(dòng)、海螺、旺能中期派息同比持平。4）關(guān)注經(jīng)營(yíng)提效+B端拓展+C端順價(jià)、增厚盈利&改善現(xiàn)金流！【噸發(fā)提升】25H1，7家垃圾焚燒公司平均噸發(fā)（還原供熱后）同比+1.8%，噸上網(wǎng)同比+1.2%?！竟峒铀佟?5H1供熱增速前5：海創(chuàng)+170%、綠動(dòng)+115%、偉明+67%、天楹+60%、瀚藍(lán)+42%；發(fā)電供熱比增量前5：天楹+6.4pct、綠動(dòng)+2.4pct、旺能+1.6pct、海創(chuàng)+1.4pct、中科+0.9pct?！綢DC拓展】旺能（獲市級(jí)、省級(jí)備案）、軍信（與長(zhǎng)沙數(shù)字集團(tuán)簽署合作協(xié)議）、瀚藍(lán)（與中國(guó)聯(lián)通廣東省分、深城交簽署合作協(xié)議）、偉明（與溫州龍灣區(qū)政府、中國(guó)移動(dòng)溫州分公司簽署合作協(xié)議）?！綜端順價(jià)】佛山擬于25年9月下旬召開(kāi)生活垃圾處理費(fèi)定價(jià)聽(tīng)證會(huì)，C端順價(jià)推進(jìn)。重點(diǎn)推薦：【瀚藍(lán)環(huán)境】【綠色動(dòng)力A+H】【海螺創(chuàng)業(yè)】【永興股份】。
　　水務(wù)觀點(diǎn)：市場(chǎng)化+現(xiàn)金流拐點(diǎn)，下一個(gè)垃圾焚燒！1）現(xiàn)金流左側(cè)布局下一個(gè)垃圾焚燒：預(yù)計(jì)興蓉、首創(chuàng)資本開(kāi)支26年開(kāi)始大幅下降，自由現(xiàn)金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正前后，分紅比例從21年低點(diǎn)18%，22-24年連續(xù)提至40%，典型公司永興（24年分紅比例66%）軍信（95%）綠動(dòng)（71%）。24年水務(wù)板塊分紅比例為34%，剔除已經(jīng)分紅50%的洪城環(huán)境，核心公司興蓉24年分紅28%提升空間較大！自由現(xiàn)金流改善帶來(lái)PE估值提升空間可參照垃圾發(fā)電！2）價(jià)格改革不僅是彈性，重塑成長(zhǎng)+估值！水的重點(diǎn)在于水價(jià)制度對(duì)合理投入回報(bào)的保障，從而在成熟期獲得類(lèi)似全球范式的持續(xù)增長(zhǎng)，如美國(guó)水業(yè)業(yè)績(jī)10年復(fù)增10%，伴隨同樣確定的紅利增長(zhǎng)。“從防御到可持續(xù)增長(zhǎng)”帶來(lái)估值提升空間。3）25H1業(yè)績(jī)穩(wěn)健，資本開(kāi)支下行，自來(lái)水提價(jià)加速。25H1板塊收入同比-2%，歸母凈利潤(rùn)+6%，毛利率和凈利率同步向上。25H1板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額35億元（+18%），資本開(kāi)支76億元（-21%），自由現(xiàn)金流-41億元（2024H1為-66億元）。核心城市調(diào)價(jià)落地，有望帶動(dòng)新一輪水價(jià)改革！25年以來(lái)廣州、深圳自來(lái)水提價(jià)落實(shí)，東莞、中山跟進(jìn)，佛山擬調(diào)整污水處理費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。重點(diǎn)推薦：【粵海投資】【興蓉環(huán)境】【洪城環(huán)境】，建議關(guān)注【首創(chuàng)環(huán)?！俊颈笨厮畡?wù)集團(tuán)】。
　　環(huán)衛(wèi)觀點(diǎn)：環(huán)衛(wèi)電動(dòng)化滲透率加速，新能源裝備銷(xiāo)量高增，無(wú)人化迎發(fā)展機(jī)遇。環(huán)衛(wèi)電動(dòng)化加速中。2025M1-7，環(huán)衛(wèi)車(chē)合計(jì)銷(xiāo)量43967輛（+3.3%）。其中，新能源環(huán)衛(wèi)車(chē)銷(xiāo)售7095輛（+77.6%），新能源滲透率16.14%（+6.75pct）。環(huán)衛(wèi)無(wú)人化興起。25年H1國(guó)內(nèi)自動(dòng)駕駛領(lǐng)域公開(kāi)超290個(gè)新項(xiàng)目中標(biāo)結(jié)果，其中，無(wú)人清潔環(huán)衛(wèi)是絕對(duì)主導(dǎo)領(lǐng)域，項(xiàng)目數(shù)量超90個(gè)（占比約31%），總金額超55億元（占比約81%），已超24全年金額。重點(diǎn)推薦：【宇通重工】，建議關(guān)注【勁旅環(huán)境】【盈峰環(huán)境】【福龍馬】【玉禾田】【僑銀股份】等。
　　行業(yè)跟蹤：1）環(huán)衛(wèi)裝備：2025M1-7新能源滲透率同增6.75pct至16.14%。25M1-7環(huán)衛(wèi)車(chē)銷(xiāo)量43967輛（同比+3.30%），其中新能源7095輛（同比+77.55%），盈峰環(huán)境/宇通重工/福龍馬新能源市占率分別為30%/15%/8%。2）生物柴油：生物柴油均價(jià)持平，單噸凈利下跌。2025/8/29-2025/9/4生柴均價(jià)8400元/噸(周環(huán)比持平)，地溝油均價(jià)6632元/噸(周環(huán)比+1.3%)，考慮一個(gè)月庫(kù)存周期測(cè)算單噸盈利58元/噸（周環(huán)比-49.5%）。3）鋰電回收：碳酸鋰價(jià)格&三元極片粉鋰折扣系數(shù)下跌，盈利下滑。截至2025/9/5，三元電池粉鋰系數(shù)周環(huán)比-0.5%，鋰/