>> 華泰證券-財報深讀：周期磨底，亮點多增-250906
| 上傳日期： |
2025/9/6 |
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| 2701KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
何康,王偉光 |
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A股中報的四大看點和行業(yè)配置啟示
A股中報業(yè)績已披露完畢，我們認(rèn)為，本季度財報基本延續(xù)一季報磨底的特征，板塊分化仍較為明顯：1）短周期繼續(xù)磨低但改善初現(xiàn)，全局性補庫力度有所回升，資產(chǎn)負(fù)債表、訂單修復(fù)傳遞到收入修復(fù)需要時間；2）結(jié)構(gòu)分化依舊明顯，先進(jìn)制造、TMT有望延續(xù)供需雙向改善，基建鏈?zhǔn)杖牍拯c漸近；3）中周期繼續(xù)回落，但出清及“準(zhǔn)出清”細(xì)分品種增多；4）A股中期分紅力度創(chuàng)歷史新高。配置啟示，結(jié)合庫存與產(chǎn)能周期位置，建議關(guān)注新增供需雙向改善型行業(yè)，如電網(wǎng)設(shè)備、工程機械、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等板塊，此外考慮到高頻景氣數(shù)據(jù)韌性仍存，1Q25篩選出的鋰電池、通信設(shè)備、小金屬、包裝印刷（《財報和中觀景氣改善的交集》5月15日）仍可持續(xù)關(guān)注。
看點1：本輪短周期繼續(xù)磨低但已初現(xiàn)曙光
2025年中報A股非金融收入、盈利增速較一季報小幅回升，但仍處于底部企穩(wěn)的狀態(tài)。全A企業(yè)的收入增速和利潤增速同樣均已回升，且收入增速已經(jīng)小幅轉(zhuǎn)正，體現(xiàn)出A股整體庫存周期已初現(xiàn)改善跡象。宏觀經(jīng)濟周期啟動映射到微觀財報往往呈現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)→訂單修復(fù)→收入及利潤修復(fù)的順序，3Q24全A非金融的資產(chǎn)負(fù)債表已開始修復(fù)，預(yù)收及合同負(fù)債同比也隨后于4Q24確認(rèn)修復(fù)趨勢，這意味著在關(guān)稅擾動不進(jìn)一步升級的情況下，A股內(nèi)生盈利周期有望于4Q25開啟趨勢性復(fù)蘇，這與2Q25以來社融數(shù)據(jù)改善對企業(yè)盈利的指引一致（社融拐點通常領(lǐng)先企業(yè)盈利拐點約半年）
看點2：行業(yè)短周期繼續(xù)分化，TMT、先進(jìn)制造主動補庫有望延續(xù)
中報大類板塊間短周期呈現(xiàn)明顯分化，內(nèi)需消費、基建鏈、順周期、資源型紅利板塊當(dāng)前仍處于主動去庫階段，但前三者訂單已有修復(fù)跡象（其中基建鏈、順周期訂單已連續(xù)修復(fù)兩個季度），綜合宏觀邏輯，對應(yīng)國內(nèi)財政發(fā)力、政府加杠桿受益的基建鏈?zhǔn)杖牍拯c能見度最高；TMT、先進(jìn)制造、出口鏈仍處于主動補庫階段，前兩者訂單及補庫數(shù)據(jù)仍在修復(fù)，未來延續(xù)補庫概率高，出口鏈訂單增速放緩、或?qū)⒂欣蹘靿毫?。中觀行業(yè)上，鋼鐵（新，指較一季報篩選新增，后同）、基礎(chǔ)化工（新）、建筑（新）、通用設(shè)備收入拐點漸行漸近，電網(wǎng)設(shè)備（新）、計算機（新）、工程機械（新）、食品加工、軌交設(shè)備、軍工高景氣有望延續(xù)。
看點3：中周期產(chǎn)能去化繼續(xù)深入，“反內(nèi)卷”政策成效漸明
中報廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)回落，與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率趨勢一致，從資本開支的絕對強度、收入與固定資產(chǎn)匯合狀況看，過去四個季度累計的資本開支/營收回落至均值下方0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差、單季度收入增速與固定資產(chǎn)增速幾近匯合，產(chǎn)能周期有望于年末筑底企穩(wěn)。結(jié)構(gòu)性地，行業(yè)機會關(guān)注三類：1）主動擴產(chǎn)并且或具備一定持續(xù)性，工程機械（新）、飲料飲品（新）、電網(wǎng)設(shè)備（新）、風(fēng)電設(shè)備、通信設(shè)備、光學(xué)光電子，2）被動去產(chǎn)（基本出清），電池、包裝印刷、醫(yī)療服務(wù)、小金屬（新）、玻璃玻纖（新）及環(huán)保（新），3）主動去產(chǎn)后期（準(zhǔn)出清），光伏設(shè)備、鋼鐵、化工。
看點4：A股中期分紅強度繼續(xù)創(chuàng)下新高
2024年A股中期分紅公司數(shù)目創(chuàng)2005年以來最高值，全A中期分紅（宣告口徑）約6426億元，截至8.31，共有787家企業(yè)宣布進(jìn)行中期分紅，占全部A股企業(yè)的14.7%，若進(jìn)一步剔除掉虧損企業(yè)，則這一比率上升至19.3%。行業(yè)層面，①派息率：煤炭、建筑材料、紡服、通信等板塊派息比率居前，建筑、非銀金融、銀行、農(nóng)林牧漁等板塊派息比率居后；②股息率：煤炭、石油石化、銀行等板塊股息率居前，國防軍工、電子、計算機、社會服務(wù)等板塊股息率居后。
風(fēng)險提示：國內(nèi)政策不及預(yù)期；海外關(guān)稅擾動超預(yù)期。
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