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25H1經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比上升24.7%
　　公司持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)組成，近期公布的FY25中期業(yè)績(jī)剛好反映成效。受惠于城市服務(wù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，上半年公司總收入同比上升13.1%至30.4億元(人民幣，下同)。雖然股東凈利潤(rùn)同比下跌74.7%至3,252萬(wàn)元，但是主要由于危廢處理業(yè)務(wù)的1.6億元非現(xiàn)金流減值虧損導(dǎo)致。如扣除相關(guān)減值影響，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比上升24.7%至3.3億元(見(jiàn)圖表1)。
　　危廢處理一度是公司的盈利增長(zhǎng)來(lái)源，F(xiàn)Y21分部毛利率達(dá)31.9%，高于同期城市服務(wù)的25.9%?？墒俏U處理行業(yè)供過(guò)于求，處理單價(jià)及利用率持續(xù)下降，相關(guān)毛利率也下跌，例如25H1僅達(dá)0.3%。有見(jiàn)及此，近年公司早已暫?；蚪K止部份危廢處理產(chǎn)能，并擴(kuò)大城市服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)對(duì)。后者毛利占比已經(jīng)由FY22的87.2%上升至25H1的97.4%(見(jiàn)圖表2)。
　　城市服務(wù)毛利率穩(wěn)定
　　公司的城市服務(wù)主要包括綜合道路清潔、垃圾分類、垃圾收運(yùn)、垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)站管理、公廁管理、糞便收運(yùn)、綠道養(yǎng)護(hù)、河道保潔服務(wù)及物業(yè)管理服務(wù)。業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定。FY22-24及25H1相關(guān)毛利率分別為21.8%、21.1%、20.8%、22.4%(見(jiàn)圖表2)。
　　透過(guò)企業(yè)并購(gòu)，2024年6月底公司正式將業(yè)務(wù)由內(nèi)地?cái)U(kuò)展至香港。雖然香港市場(chǎng)的毛利率較低，25H1僅達(dá)6.0%，但是應(yīng)收脹風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低。我們預(yù)計(jì)公司將爭(zhēng)取擴(kuò)大其香港市場(chǎng)占有率。截至2025年6月30日，公司持有239個(gè)城市服務(wù)項(xiàng)目(內(nèi)地199個(gè)；香港40個(gè))，分布全國(guó)各地，存量項(xiàng)目剩余年期合同金額為268.6億元(見(jiàn)圖表3及4)。
　　現(xiàn)金流強(qiáng)勁有利高分紅持續(xù)
　　公司維持高分紅政策。25H1股息同比上升50.0%至1.80港仙。同期資本開(kāi)支同比下跌58.1%至1.3億元，自由現(xiàn)金流達(dá)2.2億元，我們認(rèn)為這有利高分紅政策持續(xù)。
　　市凈率估值不高
　　公司財(cái)務(wù)狀況健康。截至2025年6月底，凈負(fù)債率(凈負(fù)債/股東權(quán)益)為50.0%。公司市凈率不高，F(xiàn)Y24達(dá)0.41倍，低于香港同業(yè)碧瑤綠色(1397 HK)的1.13倍，也低于環(huán)保龍頭光大環(huán)境(257 HK)的0.55倍，及母公司北控水務(wù)(371 HK)的0.88倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(一)項(xiàng)目延誤、(二)應(yīng)收脹風(fēng)險(xiǎn)、(三)服務(wù)價(jià)格波動(dòng)、(四)法規(guī)/政策風(fēng)險(xiǎn)。