>> 華西證券-資產(chǎn)配置日?qǐng)?bào)：債市“擺爛”-250909
| 上傳日期： |
2025/9/9 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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9月9日，股債雙雙調(diào)整，近期證券時(shí)報(bào)提示資金“極致抱團(tuán)”科技賽道后，市場可能正在形成潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，類似2021年的新能源泡沫，基于此，今日雙創(chuàng)板塊相應(yīng)開始校正估值，科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌2.38%、2.23%，主力與大戶離場背景下，大盤板塊同步下跌，上證指數(shù)、滬深300跌幅分別為0.51%、0.70%。
權(quán)益市場縮量回調(diào)。萬得全A下跌0.89%，全天成交額2.15萬億元，較昨日（9月8日）大幅縮量3111億元。如何看待今日的縮量下跌？我們認(rèn)為，這屬于一次健康的調(diào)整，而非徹底轉(zhuǎn)弱的信號(hào)。
其一，在牛市環(huán)境下，縮量下跌分為兩種情況。一是縮量小跌，體現(xiàn)出資金的猶豫心理；二是縮量大跌，指向買盤承接力量不足，即使大幅回調(diào)，愿意買入的資金仍然有限。今日屬于縮量小跌的情況，資金觀望情緒發(fā)酵，但并未徹底轉(zhuǎn)為悲觀。
其二，縮量調(diào)整體現(xiàn)出資金逐漸走出抱團(tuán)瓦解的擔(dān)憂。8月中下旬以來，市場成交迅速放量，資金經(jīng)歷了從抱團(tuán)到瓦解的過程。觀察今日縮量結(jié)構(gòu)，此前經(jīng)歷抱團(tuán)瓦解的AI算力品種成交額顯著下降，指向市場結(jié)構(gòu)在向健康的方向調(diào)整。
資金方面，昨日（9月8日）杠桿資金大幅流入，融資余額增長262億元。不過，杠桿資金的信心在今日再度面臨考驗(yàn)。從流入行業(yè)來看，SW電力設(shè)備、SW電子為昨日融資余額增長的前兩大行業(yè)，今日分別下跌1.31%和2.70%。從個(gè)股來看，昨日流入靠前的個(gè)股大多低開低走，意味著部分新流入的杠桿資金面臨虧損。同時(shí)，小微盤繼續(xù)跑贏市場，中性策略收益在8月底以來持續(xù)回升，有利于鞏固量化資金的信心。此外，股票型ETF資金凈流出32億元，大級(jí)別資金加倉券商、有色和醫(yī)療器械，減倉半導(dǎo)體和醫(yī)藥。
黃金股成為資金進(jìn)攻的方向，萬得黃金珠寶指數(shù)上漲5.15%。上周五以來，資金接連嘗試固態(tài)電池、儲(chǔ)能、機(jī)器人、衛(wèi)星等概念，但這些板塊行情持續(xù)性有待驗(yàn)證，促使資金不斷尋找可參與的機(jī)會(huì)。在這種情況下，黃金從8月20日以來持續(xù)走強(qiáng)，引發(fā)市場關(guān)注。但從本質(zhì)上看，今日黃金股的上漲仍然是AI算力抱團(tuán)瓦解后，資金尋找落腳之處的體現(xiàn)。同時(shí)，紅利板塊走強(qiáng)，中證紅利上漲0.22%，或是避險(xiǎn)情緒升溫的反映。
港股方面，恒生指數(shù)和恒生科技分別上漲1.19%和1.30%，消費(fèi)、有色、地產(chǎn)領(lǐng)漲。AH股溢價(jià)指數(shù)（HSAHP.HI）下降至120.13，指向AH股的港股性價(jià)比降低。南向資金凈流入102億元（港元，下同），與此前“上漲即兌現(xiàn)”的思路有所不同，體現(xiàn)出南向資金對(duì)港股偏樂觀的態(tài)度。其中，阿里巴巴凈流入42.34億元，AI資本開支的敘事持續(xù)吸引資金流入配置；而小米集團(tuán)、美團(tuán)分別凈流出17.32億元和8.48億元，資金對(duì)不同互聯(lián)網(wǎng)品種的態(tài)度分化。
整體來看，今日的縮量回調(diào)是一次健康的調(diào)整，市場仍在消化此前因投機(jī)熱情推動(dòng)的漲幅。值得注意的是，滬300ETFIV指數(shù)逐步降至8月快漲前的位置，若繼續(xù)下降，則意味著低波預(yù)期回歸，利好和利空事件均可能形成超預(yù)期行情。而在穩(wěn)市&科技&反內(nèi)卷三條主線邏輯的支撐下，行情可能對(duì)利好更為敏感。利好事件有望再度推升隱含波動(dòng)率，形成強(qiáng)勢(shì)行情。從這一角度看，若行情繼續(xù)回調(diào)，且隱含波動(dòng)率延續(xù)回落趨勢(shì)，或許有利于未來行情向高處進(jìn)發(fā)?？萍挤矫?，芯片龍頭寒武紀(jì)的定增申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的批復(fù)，短期內(nèi)或許不利于科技板塊的情緒走強(qiáng)。但從另一個(gè)角度來看，這將加速科技板塊消化過熱情緒的進(jìn)程，調(diào)整之后買點(diǎn)或?qū)@現(xiàn)。
股市邊際走弱的同時(shí)，債市表現(xiàn)依舊不佳。今日的債市行情大體可以劃分為兩段，第一段為開盤至下午2點(diǎn)30分以前，隨著大盤股指震蕩下跌，債市的空頭情緒略有緩解，利率雖未能順利下行，但終于止住了連續(xù)三日的攀升勢(shì)頭，回歸橫盤觀望狀態(tài)。下午2點(diǎn)30分過后，市場開始交易“基金被調(diào)研免稅政策”的相關(guān)預(yù)期，長端利率提速上行；3點(diǎn)之后第三方交易平臺(tái)凈申購指數(shù)出爐，數(shù)據(jù)反映銀行自營大額凈贖回指數(shù)基金，債市原本就較為悲觀的情緒被迅速放大，10年、30年活躍券收益率陡峭拉升至1.80%、2.08%。
銀行為何大額贖回指數(shù)債基？結(jié)果或非監(jiān)管沖擊。一方面，這一行為或是某一平臺(tái)的個(gè)例現(xiàn)象，從其他平臺(tái)的盤后反饋來看，指數(shù)債基的凈贖回壓力相對(duì)可控；另一方面，盡管9月5日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了公募基金銷售費(fèi)用新規(guī)，但新規(guī)目前暫處征求意見稿階段，距離正式稿落地或有一定距離，存量產(chǎn)品大概率不受影響，銀行因此加碼贖回債基的可能性不大。
而債市的大幅反應(yīng)，或是市場對(duì)近期多個(gè)獨(dú)立的偏空現(xiàn)象、事件、傳聞進(jìn)行了整合性解讀，而解讀結(jié)果普遍指向公募債基，債券市場最重要的參與者之一，或?qū)⑹艿奖O(jiān)管嚴(yán)格收緊的挑戰(zhàn)，市場悲觀情緒經(jīng)過不斷的自我強(qiáng)化，最終反映在了利率定價(jià)之上。
另一方面，月初資金的持續(xù)收斂，或同為推動(dòng)利率上行的力量。今日資金面主要面臨兩重挑戰(zhàn)，一是逆回購到期2557億元，央行續(xù)作2470億元，凈回籠87億元，遲遲不到的增量投放使得資金成本進(jìn)一步上行；二是北交所打新帶來的資金鎖定效應(yīng)，推動(dòng)GC001上行至1.58%，部分資金需求回歸銀行間市場。反映在資金
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