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中報(bào)垃圾焚燒企業(yè)處理量穩(wěn)定增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率開始提升
　　中國(guó)的生活垃圾產(chǎn)生量和處理量在過(guò)去幾年中呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2017年-2023年全國(guó)城市、縣城生活垃圾焚燒產(chǎn)能復(fù)合增速分別為18.9%、38.2%（對(duì)比來(lái)看，填埋產(chǎn)能增速分別為-9.5%、-5.7%），隨著存量處理產(chǎn)能的逐漸增加，產(chǎn)能增速也開始放緩，2023年城市、縣城生活垃圾焚燒產(chǎn)能增速分別為7.1%、10.3%；根據(jù)招投標(biāo)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，行業(yè)2024年后行業(yè)產(chǎn)能增速進(jìn)一步下行。2023年城市、縣城焚燒項(xiàng)目產(chǎn)能利用率同比2022年分別提升0.2pct、2.3pct，表明垃圾焚燒項(xiàng)目產(chǎn)能建設(shè)放緩的同時(shí)，垃圾焚燒量增長(zhǎng)帶動(dòng)利用率緩慢提升，“垃圾不夠燒”的情況開始改善。
　　垃圾焚燒企業(yè)處理量穩(wěn)定提升，供熱規(guī)模快速增長(zhǎng)
　　2025年上半年來(lái)看，12家主要生活垃圾焚燒企業(yè)生活垃圾處理量9,273萬(wàn)噸，合計(jì)同比增長(zhǎng)5.3%。剔除瀚藍(lán)并表粵豐及永興摻燒陳腐垃圾影響，其余10家企業(yè)上半年合計(jì)垃圾處理量增長(zhǎng)3.0%，總體來(lái)看生活垃圾處理行業(yè)屬于與民生相關(guān)的剛性需求，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響不大，依然實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長(zhǎng)。此外垃圾焚燒開始拓展下游供熱需求帶動(dòng)業(yè)績(jī)較快增長(zhǎng)，例如綠色動(dòng)力、海螺創(chuàng)業(yè)上半年供熱規(guī)模翻倍增長(zhǎng)，偉明環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境、光大環(huán)境供熱量也都實(shí)現(xiàn)了40%左右或以上的高速增長(zhǎng)，拓展供熱助力公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)。資本開支已經(jīng)快速下行，建造收入下滑影響逐漸減弱。
　　降負(fù)債逐漸開啟，融資成本下行，現(xiàn)金流指標(biāo)持續(xù)改善
　　1）降負(fù)債：隨著在建項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)模逐漸減少，有息負(fù)債規(guī)模也進(jìn)入平穩(wěn)期，其中綠色動(dòng)力、旺能環(huán)境上半年有息負(fù)債規(guī)模已經(jīng)開始收縮，瀚藍(lán)環(huán)境因并表粵豐環(huán)保表觀負(fù)債增速較高，其余偉明環(huán)保、三峰環(huán)境等公司因還有境內(nèi)外新增資本開支，有息負(fù)債仍略有提升，行業(yè)龍頭光大環(huán)境有息負(fù)債2025上半年增加1.0%；2）降財(cái)務(wù)費(fèi)用：近幾年隨著降息通道的打開，焚燒企業(yè)平均財(cái)務(wù)利息成本2021~2022年后也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2025年上半年12家企業(yè)基本都有不同程度的下降，加權(quán)平均利息成本為2.7%，同比下降0.7pct，未來(lái)或仍處于下行態(tài)勢(shì)；3）降資本開支：2025上半年10家垃圾焚燒企業(yè)（因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不一致剔除港股海螺創(chuàng)業(yè)、光大環(huán)境暫不分析）中除軍信股份海外項(xiàng)目仍有一定資本開支、圣元環(huán)保開始投資第二成長(zhǎng)曲線外，其他垃圾焚燒企業(yè)資本開支明顯呈下行態(tài)勢(shì)。其中旺能環(huán)境、永興股份、綠色動(dòng)力上半年資本開支分別下降37.5%、37.3%和27.4%，幅度較大；4）自由現(xiàn)金流改善：10家企業(yè)上半年合計(jì)自由現(xiàn)金流34.4億元，同比增長(zhǎng)126.3%。
　　未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)自于技術(shù)改造、供熱化、固廢綜合處置
　　垃圾焚燒未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)將表現(xiàn)為技術(shù)升級(jí)（帶來(lái)噸發(fā)提升）、市場(chǎng)多元化（城市固廢協(xié)同處理帶來(lái)收入增量）和持續(xù)降本增效。未來(lái)垃圾焚燒中央可再生能源補(bǔ)貼可以逐漸轉(zhuǎn)移給居民收費(fèi)的同時(shí)，項(xiàng)目通過(guò)出售綠證等資產(chǎn)獲得盈利性補(bǔ)償，從而維持盈利性穩(wěn)定。推薦行業(yè)龍頭：瀚藍(lán)環(huán)境、光大環(huán)境、偉明環(huán)保、永興股份、綠色動(dòng)力、三峰環(huán)境、興蓉環(huán)境、洪城環(huán)境等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、盈利性不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2、政策落地進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3、項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；4、國(guó)補(bǔ)退坡風(fēng)險(xiǎn)。