>> 華西證券-核心CPI連續(xù)反彈，哪些因素支撐-250910
| 上傳日期： |
2025/9/11 |
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來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
肖金川 |
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8月CPI同比-0.4%，低于預(yù)期的-0.2%，前月0%；CPI環(huán)比0%，前月0.4%。
剔除食品和能源的核心CPI同比0.9%，前值0.8%；環(huán)比0%，前月0.4%。
PPI同比-2.9%，持平預(yù)期，前月-3.6%；PPI環(huán)比0%，前月-0.2%。如何看待8月通脹數(shù)據(jù)？
CPI環(huán)比弱于季節(jié)性，拖累同比。8月CPI環(huán)比0%，弱于2015-19年同期均值0.5%、2021-24年同期均值0.2%，拖累CPI同比由持平降至-0.4%。
核心CPI同比連續(xù)四個(gè)月反彈，醫(yī)療服務(wù)、家用器具是主要貢獻(xiàn)。核心CPI同比從3月的0.5%逐漸修復(fù)至7月的0.8%，8月又升至0.9%。服務(wù)價(jià)格的反彈功不可沒(méi)，3月服務(wù)分項(xiàng)同比0.3%，5-7月在0.5%，8月升至0.6%。服務(wù)分項(xiàng)中，表現(xiàn)較為突出的是醫(yī)療服務(wù)分項(xiàng)，4-8月累計(jì)漲幅達(dá)到1.7%，2021-2024同期的平均值是0.25%，或與醫(yī)保調(diào)價(jià)、公立醫(yī)院改革推進(jìn)有關(guān)。參考醫(yī)療服務(wù)占居民消費(fèi)支出的比例約5.5%，1.45%的超季節(jié)性漲幅，對(duì)核心CPI的拉動(dòng)約0.15%。而旅游、租賃房房租等分項(xiàng)持平或弱于季節(jié)性。此外，家用器具在7-8月環(huán)比漲幅較大，分別為2.2%、1.1%，而2021-2024同期平均值分別為0.7%、-0.5%。家用器具超出季節(jié)性的漲幅約為3.1%。參考消費(fèi)支出中的權(quán)重約為1.8%，對(duì)核心CPI的拉動(dòng)接近0.1%。這兩個(gè)分項(xiàng)的上漲是否具有持續(xù)性，還有待確認(rèn)。
除了兩個(gè)分項(xiàng)的超季節(jié)性上漲之外，去年同期核心CPI整體弱于季節(jié)性，也推高了今年的核心CPI同比讀數(shù)。簡(jiǎn)單加總1-8月核心CPI環(huán)比平均漲幅，2021-2023同期平均值為0.6%、2024同期僅為0.2%，2025同期為0.9%。
食品價(jià)格仍是主要拖累。8月食品價(jià)格環(huán)比上漲0.5%，漲幅明顯小于往年同期（2021-24年同期均值1.3%）。其中豬肉、蛋類(lèi)、鮮果價(jià)格均明顯弱于季節(jié)性，較2021-24年同期均值分別低4.9、3.6、2.3個(gè)百分點(diǎn)。今年豬肉價(jià)格整體處于穩(wěn)步下降的狀態(tài)，旺季不旺特征顯著，主要是供給端持續(xù)充足，能繁母豬存欄量處于較高水平。8月中旬，全國(guó)平均豬糧比價(jià)跌破6:1，進(jìn)入三級(jí)預(yù)警區(qū)間，國(guó)家發(fā)改委于8月21日宣布啟動(dòng)中央凍豬肉收儲(chǔ)，并加強(qiáng)產(chǎn)能調(diào)控。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，9月上旬36個(gè)城市豬肉平均零售價(jià)環(huán)比上漲0.4%，同時(shí)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)的28種蔬菜、7種水果平均價(jià)格分別上漲4.1%、1.2%（24年同期漲幅分別為0.6%和0.4%），預(yù)計(jì)食品價(jià)格將對(duì)CPI環(huán)比的拖累小幅下降。
基數(shù)或推升11-12月CPI同比。背后的原因在于，2024年10-11月CPI環(huán)比顯著低于2021-2023同期的季節(jié)性規(guī)律，分別低了0.53%、0.50%。如今年10-11月CPI環(huán)比保持在季節(jié)性規(guī)律附近，意味著同比也將明顯回升。
PPI環(huán)比持平，結(jié)束了連續(xù)8個(gè)月的環(huán)比下行。8月PPI環(huán)比0%，對(duì)比去年同期為-0.7%，這使得8月PPI同比回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至-2.9%。分項(xiàng)來(lái)看，上游價(jià)格環(huán)比反彈幅度相對(duì)更大，采掘工業(yè)從前月-0.2%轉(zhuǎn)為上漲1.3%，漲幅最大；原材料工業(yè)從-0.1%到0.2%，加工業(yè)從-0.3%到0%；生活資料也從-0.2%收窄至-0.1%，漲幅相對(duì)最小。
“反內(nèi)卷”相關(guān)行業(yè)拉動(dòng)PPI同比約0.5個(gè)百分點(diǎn)。自7月初中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議強(qiáng)調(diào)“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”，上游率先發(fā)力，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)價(jià)格分別環(huán)比上漲2.8%、2.1%和0.8%，較前月分別提升4.3pct 3.2pct、、2.2pct。中游部分原材料漲價(jià)，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、玻璃制造價(jià)格分別環(huán)比上漲1.9%、0.1%，較前月分別提升2.2pct、1.6pct。然而下游仍偏弱，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、汽車(chē)制造業(yè)價(jià)格分別環(huán)比下降0.2%、0.3%，不過(guò)降幅較前月均收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，反內(nèi)卷明顯拉動(dòng)PPI，據(jù)統(tǒng)計(jì)局，光伏設(shè)備及元器件制造、新能源車(chē)整車(chē)制造價(jià)格同比降幅分別收窄2.8和0.6個(gè)百分點(diǎn)，疊加上中游的價(jià)格修復(fù)，對(duì)PPI同比的下拉影響較上月減少約0.50個(gè)百分點(diǎn)，約占PPI同比反彈幅度的70%，成為PPI同比收窄的重要支撐。
“反內(nèi)卷”進(jìn)入驗(yàn)證階段。政策初衷或聚焦于下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序整頓，近期市場(chǎng)出現(xiàn)的情況是上游率先漲價(jià)，利潤(rùn)先向上游集中。以光伏產(chǎn)業(yè)鏈為例，多晶硅現(xiàn)貨價(jià)格7月以來(lái)累計(jì)上漲超50%，而下游組件（如182單面TOPCon）僅從0.66元/瓦微漲至0.68元/瓦（+3%），顯示價(jià)格傳導(dǎo)不暢。下游價(jià)格提振仍待需求端發(fā)力，如下游價(jià)格乏力，會(huì)反過(guò)來(lái)限制上游價(jià)格漲幅。
總體來(lái)看，8月CPI環(huán)比表現(xiàn)弱于季節(jié)性，主要受食品價(jià)格漲幅偏低拖累，疊加去年高基數(shù)影響，CPI同比降至-0.4%，反映出當(dāng)前內(nèi)需仍有提振空間。PPI環(huán)比止跌企穩(wěn)，同比跌幅收窄至-2.9%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但絕對(duì)水平仍處低位。關(guān)注后續(xù)CPI、PPI同比反彈幅度，在反內(nèi)卷政策托底價(jià)格的同時(shí)，需求端或?qū)Q定價(jià)格向上修復(fù)的幅度。
對(duì)債市而言，通脹暫時(shí)還不是影響定價(jià)的關(guān)鍵線索?，F(xiàn)階段長(zhǎng)端利率或主要受風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升與機(jī)構(gòu)負(fù)債端不穩(wěn)的擾動(dòng)。接下來(lái)，隨著9月18日美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，關(guān)注國(guó)內(nèi)降息預(yù)期是否發(fā)酵。同時(shí)還有兩個(gè)可能的定向降息方向，一是再貸款、PSL等結(jié)構(gòu)性工具利率下調(diào)，以對(duì)特定方向?qū)嵤┒ㄏ蛑С?；二是下調(diào)5年LPR支持地產(chǎn)企穩(wěn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
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