>> 中信建投-矛盾的物價(jià)信號(hào)對(duì)股債意味著什么-250911
| 上傳日期： |
2025/9/11 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝,陳怡 |
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核心觀點(diǎn)
7月以來(lái)中國(guó)資產(chǎn)已定價(jià)“走出底部”，這一敘事高度依賴物價(jià)。除了物價(jià)同比是否筑底，市場(chǎng)還密切關(guān)注PPI何時(shí)環(huán)比轉(zhuǎn)正。
8月物價(jià)給出相反信號(hào)，CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，PPI同比回升，如何解讀？我們給出四點(diǎn)判斷：
?、俸诵腃PI已連續(xù)6月企穩(wěn)且持續(xù)回升，內(nèi)需向下風(fēng)險(xiǎn)可控。
?、?月食品負(fù)向拖累加劇，金、鉑正向拉動(dòng)，剔除這兩項(xiàng)非需求所致擾動(dòng)，CPI整體偏平。
?、?月國(guó)內(nèi)海外大宗分化，反內(nèi)卷驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)大宗漲價(jià)，剔除這一擾動(dòng)，8月PPI整體也偏平。
?、躊PI同比筑底較為確定，但環(huán)比轉(zhuǎn)正向上趨勢(shì)仍待考察。
我們看好股強(qiáng)債弱大趨勢(shì)，明年債市或有風(fēng)險(xiǎn)。但8月物價(jià)給出的信號(hào)是目前總需求未見(jiàn)大轉(zhuǎn)折，這也意味當(dāng)下宏觀環(huán)境，尚不構(gòu)成股票風(fēng)格大變，也不構(gòu)成債券牛熊轉(zhuǎn)折。
摘要
9月10日，統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2025年8月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比下降0.4%，環(huán)比持平。
全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比由下降0.2%轉(zhuǎn)為持平。
本期數(shù)據(jù)，我們重點(diǎn)關(guān)注CPI和PPI表現(xiàn)分化映射的宏觀環(huán)境，以及PPI見(jiàn)底回升對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的指導(dǎo)性意義
一、剔除食品價(jià)格的影響，8月消費(fèi)市場(chǎng)整體平穩(wěn)。
8月CPI同比再度轉(zhuǎn)負(fù)（-0.4%），主因食品分項(xiàng)對(duì)CPI同比下拉的影響較上月進(jìn)一步加劇。
分類別看，8月食品煙酒同比下降2.5%，影響CPI下降0.72個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)CPI的同比下拉幅度較上月進(jìn)一步擴(kuò)大。非食品價(jià)格上漲0.5%，漲幅連續(xù)第三個(gè)月擴(kuò)大，影響CPI同比上漲約0.43個(gè)百分點(diǎn)。
不同于CPI的轉(zhuǎn)負(fù)，8月核心CPI同比漲幅連續(xù)第4個(gè)月擴(kuò)大，環(huán)比增幅相對(duì)穩(wěn)定。驅(qū)動(dòng)核心CPI同比繼續(xù)修復(fù)的因素有兩點(diǎn)：一是，內(nèi)需消費(fèi)政策持續(xù)顯現(xiàn)；二是，國(guó)際貴金屬價(jià)格高位波動(dòng)。
主要工業(yè)消費(fèi)品，金飾品和鉑金飾品價(jià)格同比分別上漲36.7%和29.8%，家用器具和文娛耐用消費(fèi)品價(jià)格同比漲幅分別擴(kuò)大至4.6%和2.4%，前者呼應(yīng)國(guó)際貴金屬價(jià)格的高位運(yùn)行，后者則仍是促消費(fèi)政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)。
二、8月工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格環(huán)比結(jié)束下行
PPI環(huán)比結(jié)束連續(xù)8個(gè)月下行態(tài)勢(shì)，由上月下降0.2%轉(zhuǎn)為持平，但上游大宗迎來(lái)結(jié)構(gòu)分化。
上游大宗信號(hào)偏暖，但尚未形成周期共振，內(nèi)需定價(jià)的工業(yè)品的表現(xiàn)相較于海外定價(jià)的大宗商品更為強(qiáng)勢(shì)。
PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)，為今年3月以來(lái)首次收窄?！胺磧?nèi)卷”政策效果初步顯現(xiàn)，呼應(yīng)8月PMI價(jià)格指標(biāo)的改善。
結(jié)構(gòu)來(lái)看，“反內(nèi)卷”相關(guān)的上游以及中下游重點(diǎn)行業(yè)的價(jià)格同比降幅均出現(xiàn)收窄，呼應(yīng)此前公布的PMI價(jià)格指標(biāo)的改善。
煤炭加工、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、光伏設(shè)備及元器件制造、新能源車(chē)整車(chē)制造價(jià)格同比降幅比上月分別收窄10.3個(gè)、6.0個(gè)、3.2個(gè)、2.8個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)PPI同比的下拉影響比上月減少約0.50個(gè)百分點(diǎn)，是PPI同比降幅收窄的主要原因。
三、PPI同比見(jiàn)底對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的意義
展望四季度，去年的低基數(shù)效應(yīng)下，基準(zhǔn)情境下，PPI同比讀數(shù)年內(nèi)延續(xù)修復(fù)的趨勢(shì)或較為確定。
依據(jù)測(cè)算，在下半年大宗環(huán)比表現(xiàn)不出現(xiàn)大幅負(fù)增的基準(zhǔn)假設(shè)下，疊加去年基數(shù)走低的影響，2025年Q3、Q4PPI同比增速預(yù)計(jì)分別為-2.1%、-1.3%。
后續(xù)PPI的修復(fù)彈性決定了工業(yè)企業(yè)盈利能否對(duì)風(fēng)偏資產(chǎn)形成預(yù)期的承接，年內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注兩條宏觀線索演繹。
一是，國(guó)內(nèi)“反內(nèi)卷”政策能否實(shí)質(zhì)性平衡過(guò)剩行業(yè)供需關(guān)系。
二是，評(píng)估“搶出口”退潮后中國(guó)出口的韌性。
風(fēng)險(xiǎn)分析
消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來(lái)，居民消費(fèi)開(kāi)始回暖，但恢復(fù)水平有限，未來(lái)延續(xù)低位震蕩，還是能繼續(xù)向常態(tài)化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如持續(xù)乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力受限。
地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來(lái)能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。
限于數(shù)據(jù)可得性存在統(tǒng)計(jì)不夠完備的風(fēng)險(xiǎn)，存在模型失效導(dǎo)致的測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)及數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)誤差風(fēng)險(xiǎn)。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。
地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。
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