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社融增速年內(nèi)首次回落，信貸和政府債是核心拖累。2025年8月社融同比增長(zhǎng)8.8%，環(huán)比7月下降0.2pct，當(dāng)月社融增量1.16萬(wàn)億元，高于Wind一致預(yù)期358億元，同比少增4630億元。結(jié)構(gòu)上：1、社融口徑人民幣貸款同比少增4178億元，仍然反映了偏弱的信貸需求，同時(shí)化債影響料還在延續(xù)，盡管2萬(wàn)億置換債發(fā)行進(jìn)入尾聲，但新增專項(xiàng)債中，特殊新增專項(xiàng)債占相當(dāng)比例，因此化債對(duì)貸款余額仍有一定壓制。2、政府債同比少增2519億元，對(duì)社融的邊際拉動(dòng)作用有所減弱。3、企業(yè)直接融資同比少增35億元，其中債券融資同比少增360億元，或與發(fā)行成本走高下的企業(yè)發(fā)行意愿下降有關(guān)，股票融資同比多增325億元。4、非標(biāo)融資同比多增998億元，主要是未貼現(xiàn)票據(jù)同比多增1323億元。
　　新增貸款延續(xù)同比少增，對(duì)公短貸與票據(jù)貼現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)依然突出。2025年8月全口徑人民幣貸款同比增長(zhǎng)6.8%，環(huán)比7月下降0.1pct，當(dāng)月新增貸款投放5900億元，略高于Wind一致預(yù)期，同比少增3100億元。居民戶貸款延續(xù)同比少增，但少增規(guī)模有所收窄。1、其中短貸同比少增611億元，我們認(rèn)為可能一定程度受到消費(fèi)貸中央貼息政策于9月開始實(shí)施，部分消費(fèi)貸需求或推后釋放；2、中長(zhǎng)貸同比少增1000億元，仍是疲軟的地產(chǎn)銷售的映射，但8月以來(lái)，北上深陸續(xù)放寬地產(chǎn)限購(gòu)政策，地產(chǎn)“金九銀十”仍值得期待。對(duì)公貸款同比少增2500億元，主要受票據(jù)貼現(xiàn)的拖累。1、其中短貸同比多增2600億元，而票據(jù)貼現(xiàn)同比大幅少增4920億元。25Q2以來(lái)，從數(shù)據(jù)上看，對(duì)公短貸和票據(jù)貼現(xiàn)形成了一定程度的替代關(guān)系，4-8月對(duì)公短貸累計(jì)同比多增9100億元，票據(jù)貼現(xiàn)同比少增8377億元，而且季末月通常是強(qiáng)對(duì)公短貸、弱票據(jù)貼現(xiàn)，季初月再有所對(duì)調(diào)。我們理解，這是銀行在防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)息差、穩(wěn)規(guī)模等多重考量下的經(jīng)營(yíng)結(jié)果。2、中長(zhǎng)貸同比少增200億元，少增規(guī)模較上月明顯收窄，考慮到今年化債節(jié)奏明顯前置，2萬(wàn)億元置換債發(fā)行完畢后，將讓渡更多空間給用于項(xiàng)目建設(shè)的新增專項(xiàng)債發(fā)行，預(yù)計(jì)后續(xù)企業(yè)中長(zhǎng)貸表現(xiàn)將獲得更多來(lái)自財(cái)政的支撐。
　　M1增速仍趨勢(shì)性改善，非銀存款表現(xiàn)有所“降溫”。2025年8月M1同比增長(zhǎng)6.0%，環(huán)比7月回升0.4pct，M2同比增長(zhǎng)8.8%，環(huán)比持平，M2與M1增速剪刀差收窄0.4pct至2.8%。資金活化的背后，仍有居民存款較為順暢的向企業(yè)部門轉(zhuǎn)化的支撐，同時(shí)股票市場(chǎng)的升溫或也增添助力。8月新增人民幣存款2.06億元，同比少增1600億元，具體來(lái)看，居民戶存款同比少增6000億元，同時(shí)非銀存款同比多增5500億元，一定程度仍反映了居民入市的行為，但8月非銀存款表現(xiàn)相比7月有所“降溫”。企業(yè)存款同比少增503億元，系2月以來(lái)首次轉(zhuǎn)向同比少增，結(jié)合政府債發(fā)行和財(cái)政存款數(shù)據(jù)看，我們認(rèn)為是財(cái)政支出力度邊際減弱的結(jié)果。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，銀行股相對(duì)收益承壓，但考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)承壓狀態(tài)下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率缺乏持續(xù)上行基礎(chǔ)，且25H1銀行業(yè)績(jī)環(huán)比呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)銀行股調(diào)整空間有限。
　　現(xiàn)階段關(guān)注兩條投資主線：1、基于保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)布局高股息品種，相關(guān)標(biāo)的：建設(shè)銀行(601939，未評(píng)級(jí))、工商銀行(601398，未評(píng)級(jí))、招商銀行(600036，未評(píng)級(jí))、農(nóng)業(yè)銀行(601288，未評(píng)級(jí))；2、基本面確定的中小行，相關(guān)標(biāo)的：渝農(nóng)商行(601077，買入)、杭州銀行(600926，買入)、南京銀行(601009，買入)、中信銀行(601998，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)蔓延；流動(dòng)性環(huán)境超預(yù)期收緊。