事項
2025年8月，新增社融2.57萬億（前值1.13萬億）。社融存量同比8.8%（前值9.0%），M2同比8.8%（前值8.8%），新口徑M1同比6%（前值5.6%）。
核心觀點
1、存款搬家仍在進行時。我們跟蹤的企業(yè)居民存款剪刀差（領先利潤同比一年，表征經濟循環(huán)）和居民新增貨幣/M2的比重（表征貨幣周轉效率）仍在持續(xù)改善。維持經濟循環(huán)最差的時候過去了的判斷。
2、中國居民沒有超額儲蓄，只有防御性存款。儲蓄的定義是居民收入減去居民消費的部分。疫情前后，中國居民儲蓄占收入比重變化不大。居民存款的形成并非儲蓄的增加，而是在房價，股價，PPI價格的共同走弱的背景下減少了投資性支出。因此本輪存款搬家是儲蓄內部結構的變化，即居民存款從“超額的防御性存款”向“正常存款”的轉化，而并非是儲蓄轉化為消費的過程。
3、存款搬家向實體經濟的傳導需要將居民的存款性儲蓄轉化為投資性儲蓄。居民的存款性儲蓄是指存款或者現金，該類儲蓄多寡對企業(yè)沒有任何影響。而投資性儲蓄是買房，二級市場投資，一級市場投資。二級市場投資的儲蓄可以影響企業(yè)長期預期，一級市場投資或者買房相關的儲蓄可以改善企業(yè)當期的現金流。存款搬家的背景下，后續(xù)居民存款搬家能否帶動實體經濟改善，重點在于能不能創(chuàng)造有投資回報的投資性儲蓄。
4、居民存款搬家的背景下，企業(yè)貸款的多寡不必然對應經濟的好壞。企業(yè)有錢就對應著實體經濟預期正在逐步改善，而貸款只是企業(yè)獲得資金的一種方式，并非是唯一方式。特別值得注意的是，過去幾年信貸過多的流向生產側而非需求側，這反而會帶來產能和供給持續(xù)擴張，加大供過于求的失衡程度，實際上物價也難以回升。因此，不影響就業(yè)的背景下，偏弱的生產性貸款和生產側投資反而有利于供需問題的改善。
5、對于資本市場而言，本輪股票配置性價比的凸顯源自中國資本市場的穩(wěn)市政策介入明確，提前降低了股票波動率，也就等于提前抬升了股票的風險調整后收益?；久娓纳浦?，股票的波動和回撤能否被持續(xù)穩(wěn)住至關重要。在此背景下，本輪權益市場的活躍度主要需要跟蹤居民存款搬家的變化。而對于債券市場而言，反內卷逐步影響了未來的通脹預期，資產價格的持續(xù)上漲又客觀對央行貨幣政策進一步寬松形成了掣肘，基本面和就業(yè)數據變化不大的背景下，只要權益市場的波動和回撤持續(xù)偏小，那么債券收益率的底部仍比債券收益率的頂部有更高的確定性。
防御性存款的搬家仍在進行時。
1、跟蹤體系：8月居民存款同比回落，非銀存款同比抬升，存款搬家仍在進行時。我們前期報告《居民存款的“存”與“搬”》給出了存款搬家的五個高頻跟蹤指標。但由于其他存款性公司資產負債表尚未公布，因此我們重點關注三組數據。
2、居民新增貨幣/M2的比重持續(xù)回落，對應貨幣創(chuàng)造之后能更有效的流向實體經濟和金融市場。企業(yè)有錢可以用于生產，非銀機構有錢可以用于金融投資，貨幣的周轉效率則有所加速。
3、企業(yè)居民存款剪刀差仍在向上修復，對應實體經濟的預期仍在持續(xù)改善。企業(yè)存款增速較居民走高，意味著居民部門投資消費意愿改善，資金流入企業(yè)，推動企業(yè)生產投資。歷史經驗來看，企業(yè)居民存款剪刀差大致領先PMI半年左右，領先萬得全A凈利潤一年左右，是我們研判經濟走勢重要的先行指標。
4、居民存款與滬深北股票總市值之比持續(xù)在回落，但仍位于歷史相對高位，這意味這居民存款搬家對權益市場的影響仍處于起步階段。
居民存款搬家能否帶動實體經濟，重點在于能否創(chuàng)造有回報的投資性儲蓄
1、中國居民沒有“超額儲蓄”，儲蓄的定義是可支配收入中減去最終消費的部分，即形成資產即可定義為儲蓄。對于居民部門而言，無論是買房，買股票，買基金，還是存款均算作居民的儲蓄。數據來看，疫情前后居民儲蓄占收入比重基本持平?？紤]到當下房價尚未企穩(wěn)，長期預期尚未改善的背景下，后續(xù)居民減少儲蓄占收入比重的概率不高，因此本輪存款搬家是儲蓄內部結構的變化，即居民存款從“超額的防御性存款”向“正常存款”的轉化，而并非是儲蓄轉化為消費的過程。
2、但對于居民儲蓄內部而言，居民不同類型的儲蓄對實體企業(yè)有不同的影響。居民的儲蓄可以進一步劃分為存款性儲蓄和投資性儲蓄。
①存款性儲蓄是指存款或者現金，該類儲蓄多寡對企業(yè)沒有任何影響。
?、谕顿Y性儲蓄是買房，二級市場投資，一級市場投資。二級市場投資的儲蓄可以影響企業(yè)長期預期，一級市場投資或者買房相關的儲蓄可以改善企業(yè)當期的現金流。
3、存款搬家的背景下，后續(xù)居民存款搬家能否帶動實體經濟改善，重點在于能不能創(chuàng)造有投資回報的投資性儲蓄。過去房地產和影子銀行是居民投資性儲蓄的重要載體，本輪地產偏弱以及政府債務監(jiān)管偏嚴的背景下，股價改善進而帶動一級市場的PE、VC、以及后續(xù)的IPO或是存款搬家?guī)訉嶓w經濟改善的可行路徑。
存款搬家支撐企業(yè)現金流的背景下，偏弱的信貸反而有助于供需問題的改善
