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25Q2國(guó)內(nèi)消費(fèi)提振，25H1商貿(mào)零售板塊公司營(yíng)收承壓盈利能力改善。25Q2社零總額12.08萬(wàn)億元，同比上升5.4%，環(huán)比提升0.8pct。促消費(fèi)政策繼續(xù)支撐消費(fèi)穩(wěn)中向好，暑期消費(fèi)旺季臨近疊加第三批以舊換新資金即將下放，Q3消費(fèi)市場(chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)。25H1商貿(mào)零售板塊營(yíng)收承壓，同比下降8.62%，毛利率提升疊加費(fèi)用管控優(yōu)化推動(dòng)盈利改善，板塊歸母凈利潤(rùn)同比下降16.92%，凈利率為2.95%，同比提升。
　　黃金珠寶需求分化，高端與時(shí)尚品牌表現(xiàn)突出，看好金價(jià)+旺季拉動(dòng)行業(yè)β上行。黃金消費(fèi)分化明顯，金價(jià)高企下黃金首飾消費(fèi)受抑，金幣及金條需求仍然旺盛，25Q2全國(guó)黃金消費(fèi)量為214.71噸，同比下降0.06%，其中，黃金首飾/金條及金幣消費(fèi)量為60.30/126.22噸，同比-24.16%/+17.62%。公司業(yè)績(jī)分化持續(xù)，老鋪黃金、萊紳通靈、潮宏基等高端/時(shí)尚品牌憑借高設(shè)計(jì)感和文化屬性實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，顯著跑贏行業(yè)均值，25H1營(yíng)收同比增速分別實(shí)現(xiàn)251%/37.03%/19.54%，歸母凈利潤(rùn)同比+290.6%/扭虧為盈至6061萬(wàn)元/+44.34%。消費(fèi)者觀望情緒有所回落，傳統(tǒng)品牌在低基數(shù)上增速修復(fù)。25Q2老鳳祥/周大生營(yíng)收同比+10.51%/-38.47%，歸母凈利潤(rùn)同比+0.88%/+31.32%。
　　商超門店調(diào)改穩(wěn)步推進(jìn)提質(zhì)增效，大力建設(shè)自有品牌布局差異化競(jìng)爭(zhēng)。25H1永輝超市/家家悅/步步高新增4/29/0家門店，關(guān)閉227/45/4家門店，大量閉店致使?fàn)I收承壓，而調(diào)改提升經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)而改善盈利能力。25Q2永輝超市/家家悅/步步高/紅旗連鎖實(shí)現(xiàn)收入124.69/40.66/9.76/23.29億元，同比-22.62%/-2.57%/+24.72%/-7.43%，歸母凈利潤(rùn)-3.88億元/4102.10萬(wàn)元/8161.87萬(wàn)元/1.24億元，同比+15.82%/+82.56%/去年同期-9,809.33萬(wàn)元/+20.34%。年內(nèi)公司均加大自有品牌研發(fā)，有望強(qiáng)化供應(yīng)鏈掌控力，提升產(chǎn)品差異化與毛利率，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　百貨業(yè)績(jī)短期承壓，業(yè)態(tài)+門店調(diào)整支撐長(zhǎng)期銷售。目前百貨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇+消費(fèi)意愿尚未完全修復(fù)，25Q2各大百貨公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)不同程度的回落，大商股份/天虹股份/重慶百貨實(shí)現(xiàn)收入14.91/60.09/37.66億元，同比-5.36%/-1.79%/-8.81%，歸母凈利潤(rùn)1.19億元/277.41萬(wàn)元/2.99億元，同比-34.34%/-40.76%/+7.96%。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，各大公司均轉(zhuǎn)向業(yè)態(tài)升級(jí)調(diào)改，開(kāi)展門店、品牌煥新和商品升級(jí)，發(fā)展獨(dú)有品牌和首店經(jīng)濟(jì)，通過(guò)差異化品牌布局優(yōu)化策略拉動(dòng)消費(fèi)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有望修復(fù)。
　　投資分析意見(jiàn)：25年促消費(fèi)政策支撐國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求穩(wěn)中向上，商貿(mào)零售板塊公司盈利能力改善。展望下半年，我們認(rèn)為隨著黃金珠寶旺季到來(lái)以及商超百貨調(diào)改進(jìn)入收尾階段，看好公司業(yè)績(jī)逐步提振。建議關(guān)注受益于金價(jià)持續(xù)上行，具有領(lǐng)先設(shè)計(jì)感與文化屬性的產(chǎn)品，渠道消化壓力小的黃金珠寶品牌老鋪黃金、潮宏基、萊紳通靈、曼卡龍、周大福、六福集團(tuán)、菜百股份、周大生、老鳳祥。持續(xù)推進(jìn)門店調(diào)改推動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率改善，發(fā)展自有品牌構(gòu)建差異化競(jìng)爭(zhēng)力的永輝超市、家家悅和步步高。積極推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級(jí)和多業(yè)態(tài)發(fā)展的百貨公司重慶百貨、天虹股份、大商股份。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民消費(fèi)不及預(yù)期，金價(jià)大幅波動(dòng)，黃金珠寶新店拓展不及預(yù)期，商超百貨渠道變革不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。