>> 華西證券-先看反彈，再論反擊-250914
| 上傳日期： |
2025/9/14 |
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| 3038KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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9月3日以來(lái)，長(zhǎng)端利率連續(xù)六日呈現(xiàn)加速上行的狀態(tài)，9月10日，10年、30年國(guó)債活躍券收益率雙雙突破關(guān)鍵點(diǎn)位，最高觸及1.83%、2.11%。從定價(jià)內(nèi)容來(lái)看，債市受到三重沖擊，一是月初超預(yù)期收斂的資金面；二是權(quán)益行情具備較強(qiáng)韌性，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好遲遲難以回落；三是調(diào)整市中機(jī)構(gòu)天然的贖回力量，疊加公募銷售費(fèi)率新規(guī)帶來(lái)額外沖擊。
央行投放落位，稅期資金波幅或有限
月初的資金波動(dòng)或是多個(gè)小因素合力作用的結(jié)果。一是季末月，銀行天然有完成指標(biāo)的訴求，存單發(fā)行進(jìn)度偏慢（9月以來(lái)存單凈融資為-1314億元），可能會(huì)影響銀行融出意愿；二是市場(chǎng)預(yù)期6M買斷式可能會(huì)縮量續(xù)作，或加重了銀行的防御情緒；三是債市行情比較脆弱，銀行尤其是中小行，再度成為二級(jí)市場(chǎng)重要的承接力量，也會(huì)消耗一定資金。整體來(lái)看，資金寬松的根基或尚未被動(dòng)搖，央行短期、中期的呵護(hù)性投放陸續(xù)投放到位后，稅期資金或不至于出現(xiàn)較大幅度的擾動(dòng)。
而近期股市熱度較高，部分存款通過(guò)銀證轉(zhuǎn)賬形勢(shì)流入證券賬戶，是否會(huì)對(duì)資金面產(chǎn)生額外的影響？答案可能是否定的。居民或企業(yè)投資股票的過(guò)程，主要是將一般性存款轉(zhuǎn)變成證券賬戶上的非銀存款；倘若涉及上市打新，結(jié)果則是轉(zhuǎn)化為新上市公司的企業(yè)存款。理論上，由于非銀存款無(wú)需繳準(zhǔn)，存款搬家入市對(duì)資金面可能還有正向作用。
財(cái)政靠前發(fā)力，并非跨年騰挪
12日財(cái)政部長(zhǎng)在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上指出，“提前下達(dá)部分2026年新增地方政府債務(wù)限額，靠前使用化債額度，多措并舉化解存量隱性債務(wù)”。市場(chǎng)有部分聲音猜想，2026年地方債的部分額度，是否會(huì)騰挪至今年四季度提前發(fā)行。
從理論上來(lái)看，地方債提前批以及2萬(wàn)億元的化債專項(xiàng)債跨年發(fā)行的可能性并不大。地方債的發(fā)行、資金的募集和使用都需要納入對(duì)應(yīng)財(cái)政年度的預(yù)算管理體系。債券資金的使用與預(yù)算年度緊密掛鉤，跨日歷年度發(fā)行下一財(cái)年的債券，在現(xiàn)行法律和預(yù)算管理框架下或存在障礙。因此，歷史上并未出現(xiàn)過(guò)地方政府債提前批跨年發(fā)行的先例。
會(huì)議上提出的“財(cái)政靠前發(fā)力”，或旨在強(qiáng)調(diào)新一年度開(kāi)啟后，財(cái)政政策要以更快的速度、更大的力度落地見(jiàn)效，核心在于提升執(zhí)行效率，而非改變法定的預(yù)算年度框架。提前批額度的下達(dá)，意味著明年第一季度開(kāi)啟大規(guī)模發(fā)行，而如果沒(méi)有提前批，地方債的發(fā)行一般要在3月之后放量。
利率趨勢(shì)下行，需更強(qiáng)信號(hào)作為支撐
往后看，依然存在不確定的是股市行情和機(jī)構(gòu)行為。如果股市緩慢上漲狀態(tài)延續(xù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)于債市行情的壓制或邊際轉(zhuǎn)弱。機(jī)構(gòu)行為層面，在債市收益率調(diào)整至高位之后，不少銀行、保險(xiǎn)等負(fù)債端較為穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，開(kāi)啟了久期品種的“撿漏”行為，或說(shuō)明當(dāng)前的利率點(diǎn)位對(duì)于配置盤而言，已具備一定的保護(hù)屬性。
不過(guò)，趨勢(shì)性的下行行情，可能需要更強(qiáng)的信號(hào)作為支撐。在“央行買債”等強(qiáng)力政策真正落地以前，銀行配置賬戶的兌現(xiàn)需求或依然存在。前三季度收益安全墊較薄的背景下，各家銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，同時(shí)依然面臨年報(bào)利潤(rùn)指標(biāo)的壓力，利率下行之后保收益的訴求可能依然較強(qiáng)。10年國(guó)債1.75%、1.70%，都可能是比較明顯的兌現(xiàn)點(diǎn)位。
另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)久期還在壓降的過(guò)程中，靈敏口徑下的利率債基久期中樞已降至3.85年，相較9月末的4.0年左右風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，但距離年內(nèi)低點(diǎn)3.3年的防守點(diǎn)位尚有一定距離。目前仍有約三分之一的利率型產(chǎn)品久期在5年及以上水平，倘若債市再有波折，這部分機(jī)構(gòu)可能仍有“剁券”需要。當(dāng)利率債基久期中樞降至3.50年之下后，市場(chǎng)可能才會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的安全狀態(tài)。
因而對(duì)債市來(lái)說(shuō)，短期市場(chǎng)情緒緩和，可嘗試小倉(cāng)位的久期交易，博弈長(zhǎng)端修復(fù)的這段行情，大倉(cāng)位可能仍需依靠票息、杠桿策略來(lái)博取收益。從性價(jià)比的視角來(lái)看，5年內(nèi)政金債曲線均具備較為陡峭的斜率，適合作為防御性倉(cāng)位的選擇，而對(duì)于進(jìn)攻性的久期品種，10年和30年性價(jià)比均較高，可優(yōu)先考慮流動(dòng)性更優(yōu)的品種。
接下來(lái)打破債市僵局的變量，或是央行重啟買債。相比降準(zhǔn)降息等“一次性呵護(hù)”，可持續(xù)執(zhí)行的央行買債落地，或是債市更大的利好，更容易推動(dòng)利率重回下行通道。不過(guò)央行買債落地的時(shí)間點(diǎn)依舊難以判斷，以此為信號(hào)做右側(cè)大倉(cāng)位操作可能是更穩(wěn)妥的選擇。
風(fēng)險(xiǎn)提示
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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