>> 東海證券-國(guó)內(nèi)觀察：2025年8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)延續(xù)放緩，亟需政策加碼-250915
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東海證券 |
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作者： |
劉思佳 |
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投資要點(diǎn)
事件：9月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。8月社零總額當(dāng)月同比3.4%，前值3.7%；固投累計(jì)同比0.5%，前值1.6%；規(guī)上工業(yè)增加值同比5.2%，前值5.7%。
核心觀點(diǎn)：8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本延續(xù)了7月邊際放緩的趨勢(shì)，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)小幅穩(wěn)步回落，社零受到國(guó)補(bǔ)平滑需求的影響而回落，投資端的拖累加大，有短期天氣對(duì)基建的影響，也有“反內(nèi)卷”以及設(shè)備更新支撐力度減弱對(duì)制造業(yè)的影響，而地產(chǎn)端后續(xù)面臨的基數(shù)壓力仍然不小。總體來(lái)看，近兩個(gè)月投資端的下滑超市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)增量政策出臺(tái)的可能性在增加；從外部環(huán)境來(lái)看，關(guān)稅政策仍有不確定性，但9月美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息或打開(kāi)國(guó)內(nèi)政策想象空間。
商品零售拖累社零。8月社零季調(diào)環(huán)比0.17%，低于近5年同期均值的0.33%。結(jié)構(gòu)上來(lái)看，主要仍受商品零售增速拖累，餐飲收入增速連續(xù)兩個(gè)月回升，8月升至2.1%。
“以舊換新”對(duì)社零的貢獻(xiàn)或?qū)②呌谄椒€(wěn)。社零同比增速?gòu)?月高點(diǎn)7.0%下滑，主要受到以舊換新相關(guān)品類(lèi)增速的高位回落影響。5月以舊換新品類(lèi)零售同比13.6%，8月回落至4.4%，剔除汽車(chē)后5月為40.3%，8月回落至12.4%，其他項(xiàng)合計(jì)后5-8月增速在3.2%-5.1%之間，相對(duì)穩(wěn)定。這與前期“618”大促提前以及補(bǔ)貼的集中使用所造成需求前置有關(guān)。往后看，下半年以舊換新補(bǔ)貼的節(jié)奏較為平滑，相關(guān)品類(lèi)對(duì)社零的貢獻(xiàn)度也將趨于平穩(wěn)。關(guān)注9月即將出臺(tái)的擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)若干政策措施以及個(gè)人消費(fèi)貸款貼息政策正式落地帶來(lái)的支撐。
“反內(nèi)卷”對(duì)中游生產(chǎn)的影響大于上游。8月規(guī)模以上工業(yè)增加值延續(xù)小幅降溫的趨勢(shì)，環(huán)比0.37%，剔除2020年異常值來(lái)看，基本持平近5年季節(jié)性?；芈涞闹饕蛞皇鞘芡庑璧闹袠谢芈溆绊?，出口增速以及出口交貨值增速上均能有所反映；二是受到了“反內(nèi)卷”政策的影響，但中下游的體現(xiàn)更為明顯。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，上游采礦的減速并不明顯，僅黑色金屬小幅回落，有色金屬、煤炭、油氣開(kāi)采增速均較上月小幅抬升；中游設(shè)備類(lèi)增速水平仍領(lǐng)先，但運(yùn)輸設(shè)備、電子設(shè)備、電氣機(jī)械、通用設(shè)備增速均小幅回落，其中部分產(chǎn)業(yè)或受到“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動(dòng)；下游多數(shù)行業(yè)增速回落，僅醫(yī)藥小幅回升，或反映需求整體仍然偏弱，這一點(diǎn)并不利于價(jià)格自上而下的傳導(dǎo)以及回升的持續(xù)性。
民間投資需求待穩(wěn)固。固投累計(jì)同比連續(xù)5個(gè)月回落，據(jù)我們測(cè)算的當(dāng)月同比也連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，且降幅有所擴(kuò)大。同時(shí)，8月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比降至-2.3%，隱含的當(dāng)月同比降至-8.0%，是主要的拖累項(xiàng)。分三大項(xiàng)來(lái)看，邊際上，制造業(yè)投資、基建投資以及房地產(chǎn)投資增速均繼續(xù)下滑。
天氣以及高基數(shù)影響基建投資。8月當(dāng)月，廣義基建、狹義基建投資增速分別回落至-6.4%和-5.9%，廣義口徑回落幅度相對(duì)更大，或主要受到水利相關(guān)投資的影響。一是天氣因素對(duì)建筑業(yè)施工的拖累延續(xù)，8月建筑業(yè)PMI49.1%，明顯處于年內(nèi)較低水平；二是水利投資作為“兩重”項(xiàng)目的重要組成部分，去年財(cái)政發(fā)力下形成了較高的基數(shù)（2024年前8月32.6%，2025年前8月7.4%），今年7月初年內(nèi)第三批“兩重”項(xiàng)目清單下發(fā)完畢后，天氣因素同樣可能推遲了實(shí)物工作量形成的進(jìn)度。后續(xù)來(lái)看，一是石油瀝青開(kāi)工率9月初回升明顯，二是新型政策性金融工具項(xiàng)目清單梳理完畢后有望加速投放，雖然基數(shù)上仍有壓力，但下降的斜率可能放緩。
制造業(yè)投資繼續(xù)走弱。制造業(yè)投資8月當(dāng)月增速由-0.3%降至-1.3%，設(shè)備更新的支撐力度邊際回落，以及“反內(nèi)卷”對(duì)于制造業(yè)資本開(kāi)支的影響，這兩點(diǎn)相較7月變化不大。從主要行業(yè)來(lái)看，累計(jì)同比相較上月回落幅度較大的有運(yùn)輸設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、有色金屬冶煉、電子設(shè)備。
地產(chǎn)后續(xù)面臨的基數(shù)壓力較高。新建商品房銷(xiāo)售當(dāng)月同比降至-10.6%，房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比降至-19.5%，銷(xiāo)售為2024年9月以來(lái)新低，投資為2022年11月以來(lái)新低。值得注意的是，去年9月以來(lái)，政策組合拳推出后，地產(chǎn)經(jīng)歷過(guò)明顯的回升期，同樣抬升了四季度的基數(shù)。8月18日，國(guó)務(wù)院第九次全體會(huì)議明確了“采取有力措施鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)態(tài)勢(shì)”，后續(xù)上海、北京、深圳均出臺(tái)了進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策的措施，政策落地反映需要時(shí)間，關(guān)注“金九銀十”地產(chǎn)銷(xiāo)售的表現(xiàn)情況。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期；關(guān)稅政策的不確定性；美國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)。
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