>> 招商證券-證券行業(yè)2025年中報(bào)綜述：穩(wěn)中有進(jìn)、向上向好-250916
| 上傳日期： |
2025/9/16 |
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pdf 共21頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
鄭積沙 |
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25H1市場(chǎng)景氣帶動(dòng)，券商業(yè)績(jī)延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，上市券商營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)同比分別達(dá)+31%、+65%。往后看，資本市場(chǎng)核心籌碼依舊穩(wěn)固、多路資金仍有做多動(dòng)力，仍然可對(duì)權(quán)益市場(chǎng)向上向好保持期待，券商營(yíng)收、凈利兩位數(shù)增長(zhǎng)為大概率事件。
股債雙線復(fù)蘇。在經(jīng)歷中國(guó)資產(chǎn)重估敘事提振、特朗普政府濫施關(guān)稅沖擊超調(diào)后，股市重回上行，25H1三大指數(shù)平均上行1.11%；降息降準(zhǔn)落地、央行買斷式逆回購(gòu)等政策工具釋放呵護(hù)信號(hào)，整體資金面偏松，25H1債市收漲、中證全債累計(jì)上行1.14%。市場(chǎng)景氣度延續(xù)高位，25H1兩市日均股基成交額在低基數(shù)加持下同比增幅達(dá)64%，日均兩融交易金額同比+75%，兩融交易金額占比同比+0.5pct達(dá)7.8%。
市場(chǎng)景氣帶動(dòng)，業(yè)績(jī)延續(xù)向好態(tài)勢(shì)。25H1上市券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2519億元，同比+31%；歸母凈利潤(rùn)1040億元，同比+65%；平均年化ROE為6.93%，較24年+1.6pct。行業(yè)重回?cái)U(kuò)表，25H1上市券商總杠桿倍數(shù)為3.84倍、高于25Q1的3.83倍。
業(yè)務(wù)持續(xù)回暖，重資本化持續(xù)演進(jìn)。25H1投資/經(jīng)紀(jì)/資管/信用/投行收入分別為1124/635/212/197/155億，同比分別為+50%/+39%/-7%/+17%/+11%，業(yè)務(wù)占主營(yíng)收入比重分別為46%/26%/9%/8%/6%，同比分別為+5/+1/-4/-1/-1pct。
營(yíng)收、凈利集中度變動(dòng)方向不同，降本力度加大。25H1上市券商營(yíng)收CR5、CR10分別為41%、63%，同比分別為+2pct、+2pct；扣非后凈利潤(rùn)C(jī)R5、CR10分別為44%、69%，同比分別為-3pct、-1pct。兩者變動(dòng)方向不同或由于中小型券商降費(fèi)力度大于頭部券商。上市券商管理費(fèi)用合計(jì)1257億元，同比+13%，占調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入（剔除其他業(yè)務(wù)收入、且追溯調(diào)整24H1倉(cāng)單成本）比重為51%，同比-10 pct。
股融放開仍待觀望、短期內(nèi)債融仍為擴(kuò)表主渠道。從新修訂的《證券公司分類評(píng)價(jià)規(guī)定》提升對(duì)凈資產(chǎn)收益率的加分幅度來看，監(jiān)管對(duì)于“證券公司堅(jiān)持集約型發(fā)展方向、提升經(jīng)營(yíng)效率”的態(tài)度或尚未動(dòng)搖。在股融尚未放開、利率中樞走低的背景下，券商紛紛訴諸債權(quán)融資，或用于置換存量債務(wù)降低資金成本，或用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金以應(yīng)對(duì)潛在行情。25H1，券商境內(nèi)發(fā)債規(guī)模為5936億元，同比+16%；發(fā)債成本均有顯著下行，平均降幅在30-90bp。
經(jīng)紀(jì)彈性充足、投行觸底反彈，資管小幅下滑。（1）上市券商經(jīng)紀(jì)凈收入635億元，同比+39%；金科賦能兌現(xiàn)彈性，國(guó)信證券、國(guó)金證券、華林證券增速亮眼。（2）投行收入155億元，同比+11%。集中度上行，“三中一華”、國(guó)泰海通頭部地位穩(wěn)固。（3）資管收入為212億，同比-7%，預(yù)計(jì)為證券資管規(guī)模萎縮、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向ETF切換影響所致。
自營(yíng)高增、適應(yīng)市場(chǎng)，信用明顯回暖。（1）自營(yíng)收入1124億，同比+50%；自營(yíng)收益率（年化后）為5.04%，同比+1.6pct；自營(yíng)杠桿明顯回升、達(dá)2.01倍（vs 24年末1.96倍）。資配方面，權(quán)益上，多數(shù)券商適應(yīng)牛市行情、一面向TPL要彈性、一面用OCI穩(wěn)定收益；固收上，多數(shù)券商選擇25Q1兌現(xiàn)OCI債券、25Q2增配TPL債券。此外，TPL賬戶內(nèi)公募基金、銀行理財(cái)分別較24年+15%、+7%，或反映自營(yíng)投資對(duì)絕對(duì)收益的重視。客需方面，權(quán)益衍生品規(guī)范發(fā)展，F(xiàn)IC衍生工具規(guī)模呈顯著擴(kuò)張趨勢(shì)。（2）低息環(huán)境和市場(chǎng)風(fēng)偏向好，利息凈收入為197億，同比+17%。頭部券商資產(chǎn)質(zhì)量明顯向好。25H1中信證券、中國(guó)銀河分別轉(zhuǎn)回信用減值損失2.7億、2.4億。
國(guó)際業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)亮眼、布局深化。除招商證券外，多數(shù)頭部券商海外凈利均實(shí)現(xiàn)正增；從凈利潤(rùn)規(guī)?？矗行抛C券、中金公司和華泰證券保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此外，東北證券、西部證券、第一創(chuàng)業(yè)公告設(shè)立香港子公司，首創(chuàng)證券公告赴港上市，廣發(fā)證券、華安證券、東吳證券和國(guó)金證券宣布增資香港子公司。
穩(wěn)中有進(jìn)、向上向好。資本市場(chǎng)核心籌碼依舊穩(wěn)固、多路資金仍有做多動(dòng)力，仍然可對(duì)權(quán)益市場(chǎng)向上向好保持期待。慢牛行情超預(yù)期下，經(jīng)紀(jì)、兩融受益于市場(chǎng)回暖、彈性充足，投行收入逐漸進(jìn)入兌現(xiàn)階段，加之債券自營(yíng)逐步適應(yīng)利率波動(dòng)節(jié)奏、權(quán)益自營(yíng)同時(shí)受益于OCI股利增厚和市值上行，上調(diào)行業(yè)全年盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)2025年行業(yè)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收5572億，同比+24%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2285億，同比+37%；ROE為7.01%，同比+1.51pct。
投資建議：截至2025年9月15日，券商板塊PB為1.58倍，處于近10年來43.84%分位點(diǎn)處；25H1機(jī)構(gòu)持倉(cāng)為0.90%，雖然超過24Q3、但仍遠(yuǎn)低于標(biāo)配4.26%。牛市行情下，券商作為“牛市旗手”值得更多的關(guān)注和倉(cāng)位配置，應(yīng)筑牢績(jī)優(yōu)個(gè)股底倉(cāng)、并輔以部分概念小票。我們建議，短期內(nèi)指數(shù)震蕩下，建議關(guān)注南華期貨、中銀證券、興業(yè)證券、湘財(cái)股份等；中長(zhǎng)期內(nèi)，看好指數(shù)向上突破下的券商板塊性機(jī)會(huì)，看好具有雙龍頭溢價(jià)敘事的國(guó)泰海通，跨境業(yè)務(wù)閃亮、投行業(yè)務(wù)有望持續(xù)兌現(xiàn)的中金公司，存款搬家潛在收益的績(jī)優(yōu)個(gè)股東方證券和廣發(fā)證券，跨境資產(chǎn)管理敘事和自營(yíng)經(jīng)紀(jì)彈性充足的國(guó)信證券。此外，東方財(cái)富作為同時(shí)受益于散戶入市動(dòng)能、公募低配、概念綜合的標(biāo)的，在銷售費(fèi)改To C尾傭維持50%、核心業(yè)務(wù)監(jiān)管壓力釋放的背景下，理應(yīng)受到更多關(guān)注。
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