>> 中銀證券-地平線機(jī)器人-W(09660.HK)高階智駕HSD量產(chǎn)在即，海外拓展初見(jiàn)成效-250917
| 上傳日期： |
2025/9/17 |
大小： |
554KB |
| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
蘇凌瑤 |
| 下載權(quán)限： |
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地平線機(jī)器人2025H1營(yíng)收同比呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，同時(shí)伴隨著戰(zhàn)略性虧損。公司汽車產(chǎn)品解決方案量?jī)r(jià)齊升，高階智駕HSD量產(chǎn)在即，海外拓展初見(jiàn)成效。維持“買入”評(píng)級(jí)。
支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
營(yíng)收高增和戰(zhàn)略性虧損并存。2025H1地平線機(jī)器人營(yíng)收15.67億元，YoY+68%；毛利潤(rùn)10.24億元，YoY+39%；凈利潤(rùn)-52.33億元，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)地平線機(jī)器人2025年中期業(yè)績(jī)公告數(shù)據(jù)，2025H1中國(guó)自主品牌車企銷量占中國(guó)乘用車市場(chǎng)份額上升至63%，其輔助駕駛滲透率上升至59%，行業(yè)紅利顯著。2025H1公司研發(fā)支出23.00億元，YoY+62%。公司戰(zhàn)略性提高云服務(wù)相關(guān)的研發(fā)支出，如果剔除面向模型訓(xùn)練的云計(jì)算費(fèi)用，公司運(yùn)營(yíng)效率已穩(wěn)步提升。
汽車產(chǎn)品解決方案量?jī)r(jià)齊升，高階智駕HSD量產(chǎn)在即。2025H1地平線機(jī)器人汽車產(chǎn)品解決方案業(yè)務(wù)營(yíng)收7.78億元，YoY+250%；毛利率45.6%，YoY+3.9pcts。2025H1公司車載級(jí)征程系列處理硬件出貨量達(dá)198萬(wàn)套，同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)；其中支持高速公路輔助駕駛功能的處理硬件出貨量達(dá)98萬(wàn)套，占總出貨量49.5%，是去年同期的六倍。新一代征程6系列產(chǎn)品出貨量的增長(zhǎng)也帶動(dòng)平均售價(jià)上升。根據(jù)地平線機(jī)器人2025年中期業(yè)績(jī)公告數(shù)據(jù)，公司在中國(guó)基礎(chǔ)輔助駕駛和整體輔助駕駛解決方案的市場(chǎng)份額均位列第一，分別達(dá)到45.8%和32.4%。截至2025年中，公司已累計(jì)獲得400款新車型定點(diǎn)，其中具備高速公路輔助駕駛及以上功能的訂單車型超過(guò)100款。公司的高階智駕解決方案HSD已獲得多家整車企業(yè)定點(diǎn)，覆蓋十余款車型，并計(jì)劃于2025年下半年量產(chǎn)。
海外拓展初見(jiàn)成效。公司和全球合作伙伴緊密合作，依托基于征程6B處理器硬件打造新一代基礎(chǔ)輔助駕駛解決方案Horizon Mono，并已獲得兩家日本車企在中國(guó)以外市場(chǎng)的車型定點(diǎn)。公司預(yù)計(jì)該合作將帶來(lái)全生命周期超過(guò)750萬(wàn)套的出貨量。此外，海外汽車商于中國(guó)的合資車企正在升級(jí)其現(xiàn)有車型的輔助駕駛功能。包括大眾汽車、日本最大的汽車集團(tuán)在內(nèi)，國(guó)內(nèi)共有9家合資車企的30款車型定點(diǎn)了公司的解決方案，其中部分車型將從2025年底開(kāi)始量產(chǎn)。這表明繼與大眾集團(tuán)的合作之后，公司進(jìn)一步成功拓展了產(chǎn)品的國(guó)際化布局，并提升了全球品牌影響力。
授權(quán)和服務(wù)業(yè)務(wù)賦能生態(tài)價(jià)值。2025H1地平線機(jī)器人汽車授權(quán)和服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收7.38億元，YoY+7%；毛利率89.7%，YoY-3.3pcts。2025H1公司向超過(guò)30家汽車制造商及生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴授權(quán)算法和軟件，提供設(shè)計(jì)及技術(shù)服務(wù)，助力客戶縮短產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期，降低前期開(kāi)發(fā)成本。同時(shí)公司為部署新一代處理硬件搭載的更先進(jìn)解決方案而參與技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目的人力增長(zhǎng)，導(dǎo)致毛利率同比有小幅下降。
估值
考慮到地平線機(jī)器人高階HSD將于2025H2量產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)2025H2公司汽車產(chǎn)品解決方案ASP會(huì)相應(yīng)上升，且新產(chǎn)品預(yù)計(jì)將同步帶動(dòng)授權(quán)和服務(wù)業(yè)務(wù)合同數(shù)量上升?？紤]到海外客戶拓展初見(jiàn)成效，我們預(yù)計(jì)2026年公司來(lái)自海外的授權(quán)和服務(wù)合同數(shù)量將顯著上升?？紤]到自動(dòng)駕駛模型更迭速度較快，我們預(yù)計(jì)公司為保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將大幅提高研發(fā)費(fèi)用支持，我們上調(diào)2025/2026年公司管理費(fèi)用（研發(fā)支出+行政支出）預(yù)估至49.91/54.25億元，這同時(shí)會(huì)影響公司2025/2026年的凈利潤(rùn)。綜上，我們調(diào)整公司2025/2026年?duì)I業(yè)收入預(yù)估至36.97/57.71億元，并預(yù)計(jì)2027年?duì)I業(yè)收入為81.15億元。截至2025年9月15日，地平線總市值約1412億港幣，以9月15日港幣兌人民幣匯率0.9133計(jì)算，對(duì)應(yīng)2025/2026/2027的PS分別為34.9/22.3/15.9倍。
評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
高階自動(dòng)駕駛滲透率不及預(yù)期。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化。供應(yīng)鏈安全風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)
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