>> 招商證券(香港)-醫(yī)療器械行業(yè)展望：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)并存-250916
| 上傳日期： |
2025/9/16 |
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pdf 共36頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券（香港） |
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推薦 |
作者： |
陳泓道,陳鑄鴻 |
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■在經(jīng)歷了政策消化與業(yè)績(jī)承壓后，醫(yī)療器械行業(yè)有望于2025年下半年迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙重修復(fù)拐點(diǎn)
■核心驅(qū)動(dòng)力源于國(guó)內(nèi)政策的邊際優(yōu)化與全球化出海的加速突破
■建議關(guān)注國(guó)產(chǎn)替代與出海拓展兩大主線，短期關(guān)注業(yè)績(jī)改善明確的低估值標(biāo)的，長(zhǎng)期配置創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的高成長(zhǎng)賽道
1H25醫(yī)療器械整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇與分化并存態(tài)勢(shì)，擾動(dòng)因素逐步改善
2025年上半年，行業(yè)整體收入同比降3.8%，歸母凈利潤(rùn)同比降12.8%；扣非凈利潤(rùn)同比降14.5%。2Q單季收入同比降5.5%，歸母凈利潤(rùn)同比降20.3%，扣非凈利潤(rùn)同比降25.0%。我們以港股和A股上市的129家醫(yī)療器械公司為樣本，經(jīng)過(guò)分析發(fā)現(xiàn)上半年一半以上（約53%）的公司收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)（去年同期該比例為58%），增速超20%占比16%，增速處于0-20%區(qū)間占比37%。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)或扭虧公司與收入端類似。利潤(rùn)率方面，上半年整體醫(yī)療器械行業(yè)毛利率50.7%，同比降1.6個(gè)百分點(diǎn)；期間費(fèi)用率34.3%，同比升1.0個(gè)百分點(diǎn)。其中銷售費(fèi)用率16.7%（+0.3pct），管理費(fèi)用率8.6%（+0.6pct），研發(fā)費(fèi)用率9.3%（-0.3pct）?，F(xiàn)金流方面，上半年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同比降5.4%，二季度同比降3.8%；應(yīng)收及合同資產(chǎn)微增0.6%，預(yù)收及合同負(fù)債略降0.8%。我們認(rèn)為，經(jīng)歷過(guò)疫情及國(guó)內(nèi)集采雙重政策擾動(dòng)之后，整體器械行業(yè)收入及利潤(rùn)水平有望觸底反彈。
醫(yī)療器械行業(yè)展望：政策優(yōu)化+出海加速，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)漸近
我們預(yù)計(jì)，25年下半年至2026年，中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)將步入一個(gè)新的發(fā)展階段。在內(nèi)部政策環(huán)境邊際改善和外部市場(chǎng)開(kāi)拓的雙重引擎驅(qū)動(dòng)下，板塊整體復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確。國(guó)內(nèi)政策端：1）集采規(guī)則持續(xù)優(yōu)化。經(jīng)過(guò)多輪迭代，集采政策趨于理性化與精細(xì)化。非最低價(jià)中標(biāo)、復(fù)活機(jī)制等規(guī)則有效避免了惡性競(jìng)爭(zhēng)，穩(wěn)定了企業(yè)盈利預(yù)期，為創(chuàng)新留出了空間。2）醫(yī)療設(shè)備更新改造政策加碼。國(guó)家層面推動(dòng)的醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域設(shè)備更新改造行動(dòng)，疊加專項(xiàng)債資金支持，將直接提振醫(yī)療設(shè)備的采購(gòu)需求，尤其利好國(guó)產(chǎn)中高端設(shè)備廠商。
出海加速，打造第二增長(zhǎng)曲線
中國(guó)醫(yī)療器械的全球競(jìng)爭(zhēng)力從“成本優(yōu)勢(shì)”邁向“技術(shù)優(yōu)勢(shì)+性價(jià)比優(yōu)勢(shì)”的結(jié)合。在化學(xué)發(fā)光、內(nèi)鏡、電生理等領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品性能比肩進(jìn)口，但更具成本效益。企業(yè)海外拓展從“貿(mào)易輸出”升級(jí)為“渠道深耕+本地化運(yùn)營(yíng)”，在歐美等高階市場(chǎng)和非美新興市場(chǎng)同時(shí)取得突破，海外收入占比持續(xù)提升，增強(qiáng)了抗周期能力。
低基數(shù)效應(yīng)與內(nèi)生復(fù)蘇
2024年受行業(yè)政策、庫(kù)存出清等因素影響，行業(yè)中部分企業(yè)業(yè)績(jī)基數(shù)較低。隨著不利因素逐步出清，醫(yī)院招標(biāo)采購(gòu)活動(dòng)自4Q24起已呈現(xiàn)回暖跡象，預(yù)計(jì)從3Q25開(kāi)始，報(bào)表端將體現(xiàn)為明確的環(huán)比改善，迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。
投資建議：
低估值+業(yè)績(jī)改善：受益于集采出清、疫情后需求復(fù)蘇、出海產(chǎn)能釋放，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)清晰，估值處于歷史低位，具備較強(qiáng)的安全邊際和修復(fù)彈性。建議關(guān)注：邁瑞醫(yī)療（平臺(tái)型巨頭，海外渠道深厚，當(dāng)前估值具備高安全邊際）；新產(chǎn)業(yè)（化學(xué)發(fā)光出海標(biāo)桿，海外收入占比及增速領(lǐng)先，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望觸底回升，估值性價(jià)比突出）。
創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)+長(zhǎng)期成長(zhǎng)：占據(jù)未來(lái)產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)，技術(shù)壁壘極高，平臺(tái)化能力強(qiáng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑明確且空間巨大，應(yīng)以更長(zhǎng)視角看待其價(jià)值。建議關(guān)注：聯(lián)影醫(yī)療（高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備龍頭）；微創(chuàng)機(jī)器人（圖邁腔鏡機(jī)器人海外注冊(cè)推進(jìn)）；惠泰醫(yī)療（電生理與血管介入耗材國(guó)內(nèi)龍頭，電生理集采后格局優(yōu)化，海外市場(chǎng)高增速）；華大智造（測(cè)序儀全球份額持續(xù)提升，受惠于全球基因組學(xué)發(fā)展）。
各細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看：
醫(yī)療設(shè)備：招標(biāo)復(fù)蘇+國(guó)產(chǎn)替代雙輪驅(qū)動(dòng)。核心驅(qū)動(dòng)力：設(shè)備更新政策落地、進(jìn)口替代持續(xù)深化、高端技術(shù)突破（如AI影像、手術(shù)機(jī)器人）、醫(yī)保支付端支持。重點(diǎn)關(guān)注：聯(lián)影醫(yī)療、微創(chuàng)機(jī)器人、華大智造、澳華內(nèi)鏡。
高值耗材：集采出清+創(chuàng)新迭代。核心驅(qū)動(dòng)力：集采影響邊際減弱，手術(shù)量回升，創(chuàng)新產(chǎn)品（例如脈沖場(chǎng)消融PFA、可降解支架、神經(jīng)介入產(chǎn)品等）開(kāi)始放量貢獻(xiàn)增量。重點(diǎn)關(guān)注：惠泰醫(yī)療、微電生理、歸創(chuàng)通橋、微創(chuàng)腦科學(xué)、沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療、心脈醫(yī)療、春立醫(yī)療、愛(ài)康醫(yī)療。
體外診斷：海外突破+國(guó)內(nèi)復(fù)蘇。核心驅(qū)動(dòng)力：海外市場(chǎng)成為增長(zhǎng)主引擎；國(guó)內(nèi)集采利空出盡，行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭市占率提升；化學(xué)發(fā)光流水線加速入院。重點(diǎn)關(guān)注：邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、亞輝龍。
催化事件：
醫(yī)療設(shè)備：第二批設(shè)備更新政策落地節(jié)奏、各地集采與影像收費(fèi)調(diào)整、中美歐貿(mào)易談判
高值耗材：第六批國(guó)采進(jìn)展、集采政策優(yōu)化與擴(kuò)面、重點(diǎn)品種集采價(jià)格調(diào)整
體外診斷：量?jī)r(jià)政策動(dòng)態(tài)（DRG/檢測(cè)項(xiàng)目拆套餐等）、腫標(biāo)/甲功集采執(zhí)行及區(qū)域聯(lián)動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)與注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)。
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