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我們?cè)?月14日發(fā)布《AI重塑百度長(zhǎng)期敘事》報(bào)告對(duì)百度進(jìn)行價(jià)值重估后，近一周內(nèi)與外資長(zhǎng)線(xiàn)資金、外資對(duì)沖基金、南向資金等多類(lèi)型客戶(hù)進(jìn)行了密集交流?？偨Y(jié)來(lái)看，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資人對(duì)百度的潛在重估機(jī)遇及上行空間持樂(lè)觀(guān)態(tài)度，少數(shù)機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為在流動(dòng)性改善、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的大背景下具備交易性機(jī)會(huì)，而長(zhǎng)期視角下百度仍需在幾項(xiàng)核心業(yè)務(wù)中持續(xù)證明其競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為當(dāng)前公司估值水平較合理估值仍具備修復(fù)空間，建議持續(xù)關(guān)注各業(yè)務(wù)線(xiàn)進(jìn)展及潛在的資本市場(chǎng)動(dòng)作。
　　重估核心1：昆侖芯
　　市場(chǎng)鑒于其近期頻頻收獲大額訂單而持較為樂(lè)觀(guān)態(tài)度，且多數(shù)機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)可昆侖芯或是此輪重估中對(duì)其估值彈性貢獻(xiàn)最大的分部。橫向?qū)Ρ扔ミ_(dá)/寒武紀(jì)交易在20.7/83.9x 2025EPS（分別基于VA/Wind一致預(yù)期，截至9月19日），機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)為當(dāng)下給予昆侖芯20-50x 2025EPS或較為合理?？紤]到該業(yè)務(wù)的科技成長(zhǎng)屬性以及國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇下的稀缺性，機(jī)構(gòu)投資人較為關(guān)注該業(yè)務(wù)外部收入增速，若進(jìn)一步斬獲大額訂單，特別是互聯(lián)網(wǎng)頭部客戶(hù)，則有望對(duì)其2026年收入增速形成更多支撐，進(jìn)一步推升業(yè)務(wù)估值倍數(shù)。
　　重估核心2：百度智能云
　　在此輪重估之前，市場(chǎng)對(duì)百度智能云傾向于打包給予3-5x 2025EPS，相較國(guó)內(nèi)競(jìng)對(duì)阿里云的4-6x 2025EPS略有折價(jià)，主要考慮兩者存在一定體量差距的情況下業(yè)務(wù)收入增速相近。展望后續(xù)，我們認(rèn)為云估值倍數(shù)的進(jìn)一步抬升或依賴(lài)以下幾項(xiàng)催化：1）昆侖芯產(chǎn)能改善，增強(qiáng)對(duì)智能云業(yè)務(wù)的交叉銷(xiāo)售協(xié)同，帶動(dòng)智能云收入增速進(jìn)一步抬升；2）百度智能云中相對(duì)更高利潤(rùn)率的SaaS類(lèi)業(yè)務(wù)（百度文庫(kù)、百度網(wǎng)盤(pán)等）展現(xiàn)出好于市場(chǎng)預(yù)期的收入增速情況，從而帶動(dòng)整體云業(yè)務(wù)估值倍數(shù)上修。
　　重估核心3：自動(dòng)駕駛
　　市場(chǎng)認(rèn)可百度當(dāng)前的車(chē)隊(duì)部署規(guī)模、訂單量、出海業(yè)務(wù)進(jìn)展、整車(chē)成本優(yōu)勢(shì)等?？紤]到高于小馬智行的車(chē)隊(duì)規(guī)模與訂單量規(guī)模，機(jī)構(gòu)投資人較為認(rèn)可給予自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)的估值大于等于小馬智行當(dāng)前市值水平。長(zhǎng)期視角下，機(jī)構(gòu)投資人重點(diǎn)關(guān)注：1）出海業(yè)務(wù)進(jìn)展，百度自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)是否能借助較強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)在海外市場(chǎng)快速爬坡，體現(xiàn)較強(qiáng)的收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)改善；2）在不同技術(shù)路徑下，長(zhǎng)期與硬件廠(chǎng)商或整車(chē)廠(chǎng)（如比亞迪、特斯拉）等在智駕解決方案上的競(jìng)爭(zhēng)力情況，或?qū)⒂绊憴C(jī)構(gòu)投資人對(duì)其長(zhǎng)期市場(chǎng)份額的判斷。
　　重估核心4：凈現(xiàn)金資產(chǎn)與廣告業(yè)務(wù)
　　百度截至2Q25末在手凈現(xiàn)金規(guī)模為1551億元人民幣，機(jī)構(gòu)投資人認(rèn)可豐厚的現(xiàn)金儲(chǔ)備為公司估值提供了一定的安全墊，但同時(shí)亦期待公司通過(guò)回購(gòu)、分紅等多重形式增厚股東回報(bào)力度，進(jìn)一步推動(dòng)現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值在百度總體估值中的體現(xiàn)。廣告業(yè)務(wù)方面，短期搜索廣告業(yè)務(wù)仍面臨AI化改造帶來(lái)的陣痛，機(jī)構(gòu)投資人關(guān)注搜索廣告的轉(zhuǎn)型周期拐點(diǎn)，以及非搜索類(lèi)廣告（包括信息流、AIAgent、數(shù)字人等）的收入增長(zhǎng)趨勢(shì)及持續(xù)性。機(jī)構(gòu)投資人較為認(rèn)可我們?cè)赟OTP中給予百度核心廣告883億元人民幣估值，這基于百度核心廣告2025年5x PE。若百度搜索廣告的轉(zhuǎn)型結(jié)束早于預(yù)期，或非搜索類(lèi)廣告增長(zhǎng)好于預(yù)期，則廣告業(yè)務(wù)估值倍數(shù)存在上修潛力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司2025-2027年非GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)190/214/249億元，維持SOTP估值模型下美股目標(biāo)價(jià)243.1美元，港股236.0港元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：智能云業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；昆侖芯訂單增長(zhǎng)不及預(yù)期。