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我們認(rèn)為AI正在重塑百度的長(zhǎng)期敘事。作為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的集自研芯片能力、AI基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)能力與AI應(yīng)用場(chǎng)景（廣告、自動(dòng)駕駛、工具應(yīng)用等）為一身的互聯(lián)網(wǎng)公司，百度體系內(nèi)存在數(shù)個(gè)被顯著低估的業(yè)務(wù)資產(chǎn)，如自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)、自研的昆侖芯業(yè)務(wù)、百度文庫(kù)及百度網(wǎng)盤等具備AI功能或?qū)傩缘能浖?yīng)用等。伴隨行業(yè)內(nèi)AI大模型能力的持續(xù)迭代，AI應(yīng)用的不斷滲透，我們預(yù)期百度旗下的AI相關(guān)業(yè)務(wù)有望在體量規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的過程中被重新定價(jià)。我們調(diào)整SOTP估值組成部分，重新定價(jià)數(shù)個(gè)量級(jí)較小但具備較好發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　AI+廣告：傳統(tǒng)搜索改革邁入深水區(qū)，AI廣告新模式快速起量
　　自2024年以來，百度持續(xù)推進(jìn)其傳統(tǒng)搜索廣告業(yè)務(wù)的AI改造。截至2025年7月，AI生成的多模態(tài)內(nèi)容已占據(jù)移動(dòng)搜索頁面中超過64%的結(jié)果（據(jù)2Q25公告）。較快的AI改造為其搜索廣告收入表現(xiàn)帶來壓力，但同時(shí)公司積極探索AI時(shí)代的新型廣告變現(xiàn)形式，Agent與數(shù)字人帶來的廣告?zhèn)蚪鹗杖胍堰_(dá)到2Q25百度核心廣告收入的合計(jì)16%（對(duì)應(yīng)約26億元），且展現(xiàn)出環(huán)比增長(zhǎng)超過50%的強(qiáng)勁勢(shì)頭。我們期待百度通過新型廣告變現(xiàn)形式持續(xù)改善用戶體驗(yàn)，以較大的用戶基本盤逐漸修復(fù)其在廣告主預(yù)算中的份額。
　　AI+SaaS：AI賦能工具型應(yīng)用，長(zhǎng)期有望逐步孵化付費(fèi)心智
　　百度旗下?lián)碛邪ㄎ膸?kù)、網(wǎng)盤等多個(gè)加入了AI功能的工具應(yīng)用。據(jù)25年4月李彥宏在Create大會(huì)披露，文庫(kù)AI功能付費(fèi)用戶數(shù)已超4000萬，月活用戶數(shù)達(dá)9700萬；而36Kr AI產(chǎn)品榜顯示，百度網(wǎng)盤APP2025年8月MAU已達(dá)1.54億人。文庫(kù)、網(wǎng)盤等均為典型的工具型應(yīng)用產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)伴隨AI功能的迭代與創(chuàng)造力的強(qiáng)化，百度該業(yè)務(wù)相關(guān)收入有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。
　　自動(dòng)駕駛：技術(shù)與成本優(yōu)勢(shì)打開出海機(jī)遇
　　我們認(rèn)為百度蘿卜快跑已成為全球領(lǐng)先的自動(dòng)駕駛服務(wù)商之一。憑借長(zhǎng)期深耕的技術(shù)優(yōu)勢(shì)與整車成本優(yōu)勢(shì)，百度蘿卜快跑業(yè)務(wù)在武漢地區(qū)已實(shí)現(xiàn)正向UE表現(xiàn)，并持續(xù)打開海外市場(chǎng)機(jī)遇，先后與海外網(wǎng)約車龍頭公司Uber、Lyft等達(dá)成合作?？紤]到海外市場(chǎng)相對(duì)更高的勞動(dòng)力成本，我們預(yù)計(jì)百度自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)在海外市場(chǎng)的成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步放大，并在長(zhǎng)期孵化利潤(rùn)成果。
　　昆侖芯：自研芯片助力國(guó)產(chǎn)化替代趨勢(shì)
　　2025年4月，百度創(chuàng)始人李彥宏在Create大會(huì)宣布點(diǎn)亮全自研的3萬卡昆侖芯P800集群，該集群可以同時(shí)承載多個(gè)滿血版Deepseek等千億參數(shù)大模型進(jìn)行全量訓(xùn)練，亦可支持1000個(gè)客戶同時(shí)做百億參數(shù)大模型經(jīng)調(diào)。我們認(rèn)為自研芯片能力有望幫助百度穩(wěn)定且高性價(jià)比地為客戶提供服務(wù)，并幫助百度捕獲國(guó)產(chǎn)化替代過程中的客戶需求。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們微調(diào)公司2025/2026/2027年非GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)190/214/249億元（前值：189/211/237億）。調(diào)整SOTP估值組成，美股新目標(biāo)價(jià)243.1美元，港股236.0港元，估值結(jié)果包含業(yè)務(wù)分部加總并給予35%溢價(jià)以反映其較為充足的凈現(xiàn)金儲(chǔ)備，及投資（折讓30%，不變）。其中業(yè)務(wù)分部估值包括：5x核心廣告2025年預(yù)測(cè)PE（不變）、7.5x AI云2025年預(yù)測(cè)PS（包含12x個(gè)人云業(yè)務(wù)2025年預(yù)測(cè)PS及5x企業(yè)云業(yè)務(wù)2025年預(yù)測(cè)PS），25x昆侖芯2025年預(yù)測(cè)PS，25x自動(dòng)駕駛2025年預(yù)測(cè)PS。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI大模型應(yīng)用進(jìn)程不及預(yù)期；自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期。