>> 華西證券-公募債基變革，市場的兩大關切-250921
| 上傳日期： |
2025/9/21 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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2025年8月以來，債市先后經(jīng)歷了兩輪重要的政策調(diào)整。一是財政部推出了債券稅收調(diào)整方案，對國債、地方債、金融債等品種恢復征收利息所得的增值稅；二是證監(jiān)會時隔13年再度修訂了公募基金銷售費用管理規(guī)定，征求意見稿將債券基金納入贖回費率限制標準的適用范圍，對7日以內(nèi)、7-30日，30日至6個月等中短期贖回資金分別征收不低于1.5%、1.0%、0.5%的懲罰性費率。
新規(guī)接連落地后，市場關于公募債基改革的討論聲愈發(fā)放大，投資者的關注點主要聚焦在兩個部分。一方面，銷售費用新規(guī)對于公募債基的懲罰性贖回費率設置可能過于嚴格，倘若正式稿內(nèi)容維持不變，公募債基的負債端可能會出現(xiàn)不小幅度的資金流失，進而放大債市整體的波動。另一方面，隨著政府債與金融債票息免稅優(yōu)惠成為歷史，市場也開始討論公募基金免稅機制被回收的可能性。
接下來，我們將針對以上兩個問題進行更深入的分析，詳細討論如果“嚴格版本”的債基贖回費率落地，可能會對債市產(chǎn)生多大的影響，以及市場擔心的“公募恢復征稅”，在政策落地層面是否存在推進阻力。
?。ㄒ唬┶H回費落地對債市的潛在影響
截至2025年6月末，萬得口徑下的債券型基金規(guī)模（包含中長債基、短債基金、混合一二級債基、指數(shù)債基）合計約11.15萬億元，其中個人投資者、機構投資者占比分別為17%、81%，對應規(guī)模為1.88、8.99萬億元。債券基金的機構持有比例較高，主要來自理財、保險、銀行三類機構，不同機構對于債基贖回費新規(guī)的看法以及應對方式，或是決定后續(xù)債市走向的關鍵。
銀行理財方面，據(jù)中國理財網(wǎng)半年報數(shù)據(jù)，截至2025年6月末，銀行理財持倉中的公募債基占比為4.2%，對應的持倉規(guī)模為1.38萬億元。如果結合理財季報的前十大持倉資產(chǎn)情況分析（理財季報披露較慢，最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計至25Q1），理財重倉的基金當中，中長債基、短債基金的規(guī)模占比均值在30%、30%左右，一級與二級債基合計占比約10%，場外指數(shù)債基占比在3.5%左右（其余還有貨基，股票基金，QDII基金等受基金銷售新規(guī)影響較小的品種）。按此比例推算，2025上半年末銀行理財持有的中長債基、短債基金、一二級債基、場外指數(shù)債基規(guī)模大約為4000、4000、1500、500億元。
保險方面，由于保險資管行業(yè)2025年鑒尚未出爐，參考內(nèi)容主要為2021-2024年鑒中的保險資管行業(yè)大類資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)，對應的統(tǒng)計時間點為2020-2023年末。雖然數(shù)據(jù)相對較早，不過我們發(fā)現(xiàn)保險持有債券基金（不含貨基）的占比往往穩(wěn)定，2021-2023年這一比例整體維持在2.4%左右。截至2025上半年末，保險行業(yè)資金運用余額為36.23萬億元，假設債券基金占比同為2.4%，保險持有公募債基的規(guī)模應在9000億元量級。
銀行方面，我們統(tǒng)計了195家發(fā)債銀行2024年報數(shù)據(jù)，并剔除了18家未披露基金持倉情況的銀行，在剩余177家銀行的數(shù)據(jù)中，基金投資占金融投資的比例約為7.5%。不過這個比例受兩個因素擾動，可能略微偏高，一是銀行持有的貨幣基金被統(tǒng)計在內(nèi)，二是部分基金專戶倉位并未被剔除，相比之下前者的影響或更大。倘若暫且忽略這兩個問題，根據(jù)金融機構信貸收支表，2025年6月末，存款類金融機構的有價證券及投資規(guī)模為102.4萬億元，按照7.5%的比例估算，銀行持有的債券基金與貨基規(guī)模量級在8萬億元左右。此外，我們還可以從另外一個視角進行推斷，即上半年末債券基金機構投資者持倉規(guī)模為8.99萬億元，理財和保險共占1.90萬億元，銀行持倉大約為7.10萬億元，對應銀行的貨基持倉規(guī)模在8000億元左右。
如果贖回費新規(guī)正式落地，不同機構可能會有怎樣的應對？首先，理財或優(yōu)先贖回短債基金，但結果可能沒有市場預期那么悲觀。理財過往配置短債基金或部分中長債基（利率型居多），主要是為了進行流動性管理，持有期限具有較強的不確定性，這部分資金或較難承擔不足6個月0.5%贖回費用的風險。然而今年以來，由于理財各種平滑凈值的手段都被要求整改，所以其進一步提升了存款、同業(yè)存單、協(xié)議式回購等低波動（高流動）資產(chǎn)的規(guī)模，這些“易變現(xiàn)資產(chǎn)”占比已經(jīng)超過40%。而理財對公募基金的訴求，從流動性管理逐步轉變?yōu)槭找嬖龊?，因為在大量增配存款等高穩(wěn)定性資產(chǎn)后，理財?shù)牧鲃有砸呀?jīng)明顯改善，但是收益不足問題變得突出。所以拉長時間來看，如果公募基金能夠相對穩(wěn)定提供超過存款的收益，理財持有公募債基的規(guī)?？赡懿粶p反增，占比或維持在4%以上，成為收益底倉。從這個角度來看，公募銷售新規(guī)的影響或不大，不過短期可能引發(fā)換倉的過程，即從一些流動性管理的產(chǎn)品調(diào)整為穩(wěn)定收益的品種。
其次對于保險而言，其自營部分的資金天然較為穩(wěn)定，絕對收益的思路使其更看重基金的收益能力與穩(wěn)定性，偏好品種為固收+基金和攤余成本債基。如果產(chǎn)品業(yè)績沒有超預期的變化，這部分公募負債大概率不會流失。不過，對于保險資管運作的三方資金而言，委外基金可能有部分是為了完成流動性管理任務，假如贖回費率提升，同樣可能會進行贖回操作。
最后對于銀行自營來說，委外基金主要的目，一是增厚
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