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核心觀點
　　近期轉債市場表現(xiàn)明顯弱于正股，核心矛盾在于估值高位和性價比缺失。轉債ETF擴容，ETF漸漸轉變?yōu)榻^對收益資金的擇時工具。交易化行為下，普漲普跌行情導致錯殺機會浮現(xiàn)。我們認為震蕩市下的最優(yōu)策略是分層管理持倉。
　　近期轉債市場表現(xiàn)明顯弱于正股，核心矛盾在于估值高位和性價比缺失。盡管正股在8月底以來進入震蕩整理階段，但轉債整體并未展現(xiàn)出應有的抗跌屬性，反而出現(xiàn)估值主動壓縮的現(xiàn)象。估值壓縮的觸發(fā)點在于權益市場進入震蕩縮量的盤整階段，前期大幅流入的增量資金，主要為以保險、年金、理財子為代表的絕對收益資金開始放緩配置節(jié)奏，資金在高位獲利了結意愿強烈。
　　另一方面，轉債估值高位導致轉債性價比缺失。偏債性轉債溢價率83.4%，反映偏債性轉債價格偏高估。平衡性轉債溢價率22.3%，處于歷史分位數(shù)46%，說明市場交易情緒明顯減弱。股性轉債溢價率9.5%，明顯高于6月行情啟動之前的水平。這樣的估值結構恰恰說明，當前投資者更加偏好低估值高彈性標的，偏債轉債債底保護較弱。
　　第二，轉債ETF擴容，ETF漸漸轉變?yōu)榻^對收益資金的擇時工具。轉債ETF現(xiàn)在存量規(guī)模超700億元，占據(jù)轉債存量市場規(guī)模已經(jīng)超過10%。轉債ETF背后的投資機構基本為保險銀行等絕對收益資金。這類資金負債端成本剛性，對轉債的絕對回報要求高于相對排名。轉債ETF的交易靈活性給絕對收益資金提供了很好的工具。
　　普漲普跌行情的出現(xiàn)導致錯殺機會浮現(xiàn)。當市場出現(xiàn)調(diào)整信號，ETF資金往往集中贖回，迫使基金管理人按比例賣出持倉轉債，在正股反彈初期，ETF又會快速加倉，推動普漲行情。這是轉債近期普漲普跌頻繁出現(xiàn)的主要原因。普漲普跌的行情，一方面帶來市場行情波動加大，另一方面對于主動管理型機構獲得alpha再分配機會，通過深度挖掘基本面優(yōu)質(zhì)、但被動遭ETF賣出的錯殺標的，獲取估值修復收益。
　　第三，震蕩市下的最優(yōu)策略是分層管理持倉。從中長期趨勢來看，股市長期向好的格局并未改變，轉債供需矛盾不改，轉債具備中長期配置價值。而短期來看，權益偏向于寬幅震蕩，如果選擇方向，我們建議低位布局高低切受益的產(chǎn)業(yè)方向，考慮溢價率和價格整體水平，提前布局一些有看點的標的。針對高價票，建議保留低溢價率的正股替代彈性波動標的，對于此類標的減少操作頻率，高波動產(chǎn)品建議保持持倉或者低波動產(chǎn)品也可高位止盈。
　　風險提示
　　經(jīng)濟基本面改善不足；國內(nèi)流動性收緊；海外風險事件超預期；歷史經(jīng)驗不代表未來