>> 東吳證券-港股&海外周觀察：美國(guó)降息落地，后續(xù)看什么？-250922
| 上傳日期： |
2025/9/22 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳夢(mèng),葛曉媛 |
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本周（2025年9月15日-2025年9月19日）發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均繼續(xù)上漲。從漲幅來看，新興市場(chǎng)領(lǐng)漲1.1%，發(fā)達(dá)市場(chǎng)上漲1.0%。
港股：本周恒生科技上漲5.1%，恒指上漲0.6%，恒生港股通上漲0.3%。行業(yè)上，非必需性消費(fèi)和資訊科技業(yè)領(lǐng)漲。我們認(rèn)為港股仍在震蕩上行趨勢(shì)中，下行有底。
1、美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地，港股上漲更取決于產(chǎn)業(yè)景氣度和基本面邊際變化。
2、當(dāng)前外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)感興趣的越來越多，但資金流入還處于早期階段。美國(guó)降息后，全球資金會(huì)有一部分切入中國(guó)資產(chǎn)，但大規(guī)模流入還需等到經(jīng)濟(jì)基本面改善信號(hào)。
3、當(dāng)前港股仍是結(jié)構(gòu)性行情，建議自下而上尋相對(duì)低估的個(gè)股，持續(xù)關(guān)注景氣賽道，比如：AI科技、消費(fèi)電子、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等。
4、國(guó)慶臨近，關(guān)注港股日歷效應(yīng)。統(tǒng)計(jì)近10年歷史數(shù)據(jù)，節(jié)前5個(gè)交易日恒指勝率為70%，節(jié)后5交易日港股漲幅明顯，恒指平均上漲1.6%，恒科平均上漲2%。行業(yè)上，節(jié)前旅游消費(fèi)，醫(yī)藥相關(guān)方向勝率更高；節(jié)后金融和資訊科技勝率更高。
美股：本周納指領(lǐng)漲2.2%，標(biāo)普500上漲1.2%，道指上漲1.0%。周四，標(biāo)普500、納指100及羅素2000均創(chuàng)下新高。
首先，美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地。美聯(lián)儲(chǔ)主要考慮就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，以及通脹上行風(fēng)險(xiǎn)降低的背景下，利率從限制性轉(zhuǎn)向中性，如期降息25bp。經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（Summary of Economic Projections）點(diǎn)陣圖對(duì)2025年的降息預(yù)期，中值以10-9的微弱優(yōu)勢(shì)顯示從2次增至3次，今年還剩余2次。但是隨后在2026年和2027年各降息一次，分歧較為明顯，顯示最終利率降至3.125%(此前為3.375%)。
其次，宏觀經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)復(fù)蘇狀態(tài)。一方面，美國(guó)9月費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)大幅反彈達(dá)23.2，遠(yuǎn)高于預(yù)期的2.3和前值-0.3，創(chuàng)下今年1月以來的新高。結(jié)構(gòu)上看，新訂單及出貨指數(shù)顯著上行，表明制造業(yè)活動(dòng)增加的強(qiáng)勁勢(shì)頭；另一方面，美國(guó)當(dāng)周（9月13日）首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為23.1萬人，較前周下降3.2萬人，主要是德克薩斯州異常數(shù)據(jù)的正常化?？紤]到德克薩斯州季節(jié)性就業(yè)變動(dòng)，這種導(dǎo)致的異常數(shù)據(jù)波動(dòng)往往是暫時(shí)的。因此目前來看，首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)回到正常區(qū)間意味著新增失業(yè)人數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。
第三，科技熱潮持續(xù)。英特爾與英偉達(dá)宣布合作，英偉達(dá)將向英特爾投資50億美元，共同開發(fā)多代定制化的數(shù)據(jù)中心和個(gè)人電腦產(chǎn)品。在此前美國(guó)財(cái)政部和軟銀的投資已奠定基調(diào)的背景下，這一合作信息進(jìn)一步催化美股科技的上漲。
最后，“三巫日”放量。周五，美股有超過5.3萬億美元名義價(jià)值的期權(quán)到期，其中包括3萬億美元的標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)和9350億美元的個(gè)股期權(quán)，此次到期的名義未平倉(cāng)合約規(guī)模創(chuàng)下歷年9月的最高。在美聯(lián)儲(chǔ)釋放持續(xù)寬松信號(hào)的背景下，大量期權(quán)到期引發(fā)了顯著的“伽馬擠壓”效應(yīng)。即做市商為對(duì)沖頭寸被迫買入標(biāo)的資產(chǎn)，從而推動(dòng)股價(jià)上漲，市場(chǎng)成交量急劇攀升，進(jìn)一步支撐了美股的反彈勢(shì)頭。
短期來看，我們認(rèn)為美股以繼續(xù)上行為主。AI敘事主導(dǎo)上漲，對(duì)人工智能的狂熱押注是核心引擎，在此基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)降息靴子落地，形成關(guān)稅削減、減稅政策、利率下調(diào)的“三降”宏觀政策組合，給宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供隱形擔(dān)保，為指數(shù)層面進(jìn)一步提供支撐。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，美聯(lián)儲(chǔ)利率下行時(shí)，小盤成長(zhǎng)的上漲彈性較于大盤可能更大。美股小盤股（年初至今上漲8%）表現(xiàn)明顯落后于大盤，降息周期開啟，有望推動(dòng)市場(chǎng)上漲結(jié)構(gòu)的擴(kuò)散，尤其是降息減弱中小企業(yè)短期債務(wù)壓力，提升盈利預(yù)期及估值；且在降息的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提振中小盤情緒，小盤股有望迎來補(bǔ)漲。行業(yè)上來看，信息技術(shù)、醫(yī)療保健等成長(zhǎng)股以及金融為代表的周期板塊表現(xiàn)往往更優(yōu)，對(duì)利率變動(dòng)更加敏感，更加受益于降息帶來的流動(dòng)性寬松。
從技術(shù)層面來看，截至9月20日，標(biāo)普500市場(chǎng)廣度回落至63%。從情緒來看，截至9月20日，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周的-0.62%下降至-0.75%，美股樂觀情緒小幅上漲。
中長(zhǎng)期來看，美股回歸由經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利韌性所主導(dǎo)的軌道上，主要趨勢(shì)依然向上。一是，美國(guó)宏觀有韌性，有“復(fù)蘇”跡象。居民工資收入穩(wěn)定，將對(duì)消費(fèi)和名義增速形成一定支撐。此外美國(guó)財(cái)富效應(yīng)也對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成保障；二是，Token持續(xù)暴增，AI落地仍在加速，中長(zhǎng)期趨勢(shì)確定，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)成為主線，因此美股AI敘事在中長(zhǎng)期仍可以得到延續(xù)；三是，政策端，美國(guó)降息、減稅等政策發(fā)力，可以給下行的經(jīng)濟(jì)托底，形成對(duì)沖。
黃金：全球主要黃金ETF有8支增持，其中流入最多的是iShares黃金信托（+$1061.85億美元），其次是Invesco實(shí)物黃金ETC（+$79.62億美元），第三是華安易富黃金ETF（+$45.44億美元）；其中主要增持國(guó)家集中在美國(guó)、中國(guó)和愛爾蘭；全球主要黃金ETF有3支減持，流出最多的是SPDR黃金信托（-$268.11億美元），其次是博時(shí)黃金ETF（-$50.94億美元)，第三是易方達(dá)黃金ETF（-$23.7億美元）。
機(jī)構(gòu)邊際小幅增持黃金，散戶邊際小幅減持黃金。其中SPDR黃金信托的黃金持有量約35.08百萬盎司（周環(huán)比+1.8%），SPDRM
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