>> 南京銀行-債券市場(chǎng)2025年四季度展望：利率上行有頂，關(guān)注增量政策-250919
| 上傳日期： |
2025/9/24 |
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| 格式： |
pdf 共119頁(yè) |
來(lái)源： |
南京銀行 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉怡慶，王麗君，印文 |
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基本觀點(diǎn)
海外市場(chǎng)：三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有一定韌性，所達(dá)成貿(mào)易協(xié)議對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)有利，美元先走升，此后美國(guó)就業(yè)超預(yù)期放緩，美聯(lián)儲(chǔ)再次推進(jìn)降息，美元隨之有所走貶。四季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能稍放緩，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)推進(jìn)降息，但縮表推進(jìn)可能令美元流動(dòng)性階段走緊，預(yù)計(jì)美元震蕩稍貶。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需改善，外需有所承壓，歐央行按兵不動(dòng)，歐元兌美元先走貶后走升。四季度，歐央行降息空間相對(duì)較小利于歐元，但政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大對(duì)歐元偏不利，預(yù)計(jì)歐元兌美元震蕩稍升。日本內(nèi)外需均有所放緩，核心通脹繼續(xù)下降，日央行未推進(jìn)加息，日元兌美元有所走貶。四季度，美日利差收窄和日本經(jīng)濟(jì)有一定壓力交織，預(yù)計(jì)日元兌美元小幅震蕩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體結(jié)匯需求繼續(xù)釋放，股市外資整體有所流入，人民幣兌美元受提振稍走升。四季度，結(jié)匯需求釋放預(yù)計(jì)先推動(dòng)人民幣稍升，此后出口承壓和我國(guó)央行政策可能放松或令人民幣稍走貶。
宏觀基本面：宏觀經(jīng)濟(jì)方面，三季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)供需兩端收縮的局面。需求端出口保持較強(qiáng)韌性，內(nèi)需中的投資和消費(fèi)增速持續(xù)下行，供給端在反內(nèi)卷政策陸續(xù)實(shí)施后也有所收縮。向后看，四季度若沒(méi)有新增政策出臺(tái)，預(yù)計(jì)內(nèi)需繼續(xù)回落，外需隨著搶出口效應(yīng)退坡也大概率下行，經(jīng)濟(jì)下行壓力或進(jìn)一步增大，關(guān)注是否有增量政策出臺(tái)。隨著供給端反內(nèi)卷政策的持續(xù)執(zhí)行，部分行業(yè)供需格局扭轉(zhuǎn)，帶動(dòng)價(jià)格水平觸底回升，預(yù)計(jì)四季度PPI延續(xù)上行趨勢(shì)?？傂枨筝^弱對(duì)債市利好，通脹上行形成利空，但目前通脹仍然處于較低水平，利空程度有限。總體而言隨著通脹中樞上移，債券收益率的底部也將逐步抬升，但在較弱的總需求背景下，上行的空間也有限。
貨幣政策及流動(dòng)性：資金面寬松延續(xù)性增強(qiáng)，關(guān)注季節(jié)性擾動(dòng)、股市及匯率變化。三季度央行連續(xù)放量續(xù)作買斷式逆回購(gòu)，資金面穩(wěn)中偏寬，同業(yè)存單利率低位震蕩，季末月有所上行，存款利率調(diào)降影響下銀行負(fù)債端壓力仍存。央行最新貨幣政策執(zhí)行報(bào)告新增防范資金空轉(zhuǎn)，同時(shí)在資金收斂及債市收益率波動(dòng)較大時(shí)凈投放，傾向維穩(wěn)。整體來(lái)看，基本面數(shù)據(jù)偏弱，反內(nèi)卷及穩(wěn)增長(zhǎng)措施陸續(xù)出臺(tái)，股債蹺蹺板效應(yīng)仍有影響，匯率約束減輕，資金面寬松延續(xù)性增強(qiáng)，四季度中長(zhǎng)期資金到期量加大，維穩(wěn)思路下繼續(xù)降準(zhǔn)降息空間或有限，結(jié)構(gòu)性政策將更多發(fā)力，資金面預(yù)計(jì)持穩(wěn)，季末由于政府債發(fā)行、銀行負(fù)債端壓力、信貸投放及考核約束等影響，資金面有所擾動(dòng)。
利率債策略：三季度以來(lái)，利率受多重因素干擾而上行，包括股票市場(chǎng)持續(xù)上漲引發(fā)資金分流、債券利息收入征收增值稅、反內(nèi)卷政策帶動(dòng)加個(gè)水平抬升、季末機(jī)構(gòu)集中賣出等沖擊。但從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，三季度經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)出較大的下行壓力，且四季度這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)延續(xù)，基本面對(duì)債券收益率仍有向下的牽引力，使得利率大幅上行的空間有限。干擾因素的沖擊預(yù)計(jì)也將有所減弱，一是股債比價(jià)持續(xù)回落，債券的配置價(jià)值上升使得資金分流現(xiàn)象緩解；二是機(jī)構(gòu)賣出行為放緩，基金費(fèi)改影響逐步消化，對(duì)債市沖擊減弱。但價(jià)格水平抬升、征收增值稅均會(huì)抬升利率底部，預(yù)計(jì)四季度債券收益率震蕩區(qū)間上移，上行空間有限。交易盤可把握修復(fù)性機(jī)會(huì)，但需快進(jìn)快出。配置盤可逢高介入，當(dāng)前曲線中長(zhǎng)端品種更為陡峭，配置價(jià)值更高。
信用債策略：三季度以來(lái)信用債曲線陡峭化上行，受“反內(nèi)卷”政策預(yù)期下股市和商品市場(chǎng)走強(qiáng)，債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，理財(cái)預(yù)防性贖回基金，信用債拋售導(dǎo)致信用債收益率震蕩走升。近期受基金贖回費(fèi)提升新規(guī)影響，收益率再度上行。短端品種信用利差在資金面支撐下變動(dòng)幅度不大，長(zhǎng)端走擴(kuò)明顯。1年期品種信用利差已經(jīng)降至歷史低位，3年期中高等級(jí)品種歷史分位數(shù)水平相對(duì)較高，3-1年中高等級(jí)品種期限利差也升至階段性高點(diǎn)，3年期品種性價(jià)比提升。當(dāng)前信用債情緒仍較為脆弱，疊加基金贖回、理財(cái)季末贖回等擾動(dòng)，建議當(dāng)前時(shí)點(diǎn)以防御為主，關(guān)注3年以內(nèi)中高等級(jí)品種票息機(jī)會(huì)。央行維持流動(dòng)性中性偏松立場(chǎng)不變，存單進(jìn)一步大幅提價(jià)的壓力或可控，預(yù)計(jì)維持偏震蕩態(tài)勢(shì)，臨近季末仍需關(guān)注跨季擾動(dòng)，逢調(diào)整可關(guān)注1年期國(guó)股存單配置價(jià)值。商金債目前2Y普通債以及2-3Y次級(jí)債歷史分位數(shù)較高，主體可按需配置。此外，根據(jù)對(duì)上市公司半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，有色金屬、汽車、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)盈利能力和償債能力均較好且有所提升，可適當(dāng)參與相關(guān)行業(yè)國(guó)企中短久期品種。
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