>> 湘財(cái)證券-疫苗行業(yè)：在分化中尋找α機(jī)會(huì)-250927
| 上傳日期： |
2025/9/28 |
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pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
湘財(cái)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
許雯 |
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核心要點(diǎn)：
創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)，醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)端修復(fù)明顯
醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績(jī)整體承壓，但已出現(xiàn)較為明顯的回暖跡象。2025H1營(yíng)收與利潤(rùn)雙降；2025H1及Q2毛利率同比下降，顯示出集采及醫(yī)?？刭M(fèi)對(duì)行業(yè)價(jià)格端的影響依然存在；2025Q2利潤(rùn)端同比增速轉(zhuǎn)正，凈利率持續(xù)回升，顯示出行業(yè)韌性增強(qiáng)，創(chuàng)新動(dòng)能開始顯效。醫(yī)藥行業(yè)在調(diào)整中逐季復(fù)蘇。
從三級(jí)細(xì)分行業(yè)來(lái)看，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的醫(yī)療研發(fā)外包與其他生物制品行業(yè)表現(xiàn)亮眼，業(yè)績(jī)加速兌現(xiàn)，成為醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)力，收入端和利潤(rùn)端呈現(xiàn)雙正增長(zhǎng)，且盈利呈現(xiàn)持續(xù)改善態(tài)勢(shì)。此外，化學(xué)制劑、線下藥店、醫(yī)藥流通、中藥等板塊盈利能力亦在穩(wěn)步提升。醫(yī)藥行業(yè)的結(jié)構(gòu)性分化及驅(qū)動(dòng)力在企業(yè)增速層面進(jìn)一步得到印證。
疫苗行業(yè)寒冬筑底，企業(yè)結(jié)構(gòu)性分化明顯
從主要財(cái)務(wù)指標(biāo)看，疫苗行業(yè)收入端與利潤(rùn)端均顯著承壓。營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙大幅下滑，且利潤(rùn)端降幅遠(yuǎn)大于收入端，反映出行業(yè)盈利能力承受著較大壓力。同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、部分產(chǎn)品供需失衡導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)較大幅度下降，進(jìn)而引發(fā)行業(yè)的深度調(diào)整。目前行業(yè)正處于高庫(kù)存、高應(yīng)收、低利潤(rùn)的寒冬時(shí)期，業(yè)績(jī)?nèi)蕴幱谥走^(guò)程中，行業(yè)復(fù)蘇有待庫(kù)存消化、需求回暖，行業(yè)發(fā)展模式也正在由渠道驅(qū)動(dòng)向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。
分企業(yè)來(lái)看，疫苗上市公司業(yè)績(jī)繼續(xù)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，受益于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局較好、核心在研管線穩(wěn)步推進(jìn)至后期使研發(fā)投入減少等原因，部分企業(yè)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，多數(shù)企業(yè)受競(jìng)爭(zhēng)加劇及成本壓力影響，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。從收入和歸母凈利潤(rùn)的邊際改善情況看，疫苗上市公司整體而言收入端的邊際改善相對(duì)不明顯，康希諾、歐琳生物、康樂衛(wèi)士的營(yíng)業(yè)收入單季和TTM均實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)；利潤(rùn)端康希諾、歐琳生物、康樂衛(wèi)士的邊際改善較為明顯，歸母凈利潤(rùn)單季度同比增速>TTM同比增速>近3年TTMCAGR。疫苗批簽發(fā)亦呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，個(gè)別品種實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。
投資策略：在分化中尋找α機(jī)會(huì)
政策鼓勵(lì)創(chuàng)新，政策預(yù)期呈現(xiàn)積極信號(hào)。近年來(lái)政策從可及性、選擇性、研發(fā)創(chuàng)新、免疫規(guī)劃調(diào)整等多維度對(duì)疫苗行業(yè)形成支持。疫苗行業(yè)相關(guān)政策呈現(xiàn)出“鼓勵(lì)創(chuàng)新”與“嚴(yán)控質(zhì)量”并重，“國(guó)家規(guī)劃”與“地方探索”協(xié)同的特點(diǎn)，政策預(yù)期逐漸呈現(xiàn)出積極信號(hào)。
在研管線向創(chuàng)新疫苗聚焦。對(duì)比國(guó)內(nèi)疫苗上市公司的在研管線分布情況，高危人群基數(shù)和市場(chǎng)需求空間較大的流感疫苗、肺炎球菌疫苗、流腦疫苗、帶狀皰疹疫苗等依然是研發(fā)的重點(diǎn)領(lǐng)域，此外，越來(lái)越多的上市公司將在研管線聚焦于多聯(lián)多價(jià)苗，尋求管線布局的差異化，創(chuàng)新力及差異化成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
秋冬季催化，需求有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。秋冬季節(jié)是流感病毒、肺炎鏈球菌等呼吸道病原體活躍傳播的時(shí)期，接種疫苗是最有效的預(yù)防手段。多種慢性病防治相關(guān)指南、相關(guān)疫苗接種技術(shù)指南和國(guó)家健康行動(dòng)方案均推薦≥60歲人群接種流感疫苗、肺炎球菌疫苗和帶狀皰疹疫苗。我國(guó)≥60歲人群的流感疫苗接種率、PPV23接種率以及RZV接種率近年均呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。四季度作為疫苗行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，受秋冬季呼吸道傳染病高發(fā)、公眾預(yù)防意識(shí)增強(qiáng)、以及疫苗接種窗口集中等多重因素驅(qū)動(dòng)，有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。此外，從長(zhǎng)期空間看，我國(guó)三種疫苗的接種率雖呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，但仍顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平，其差異亦體現(xiàn)了疫苗需求的巨大市場(chǎng)空間和增長(zhǎng)潛力。
四季度關(guān)注創(chuàng)新主線及事件驅(qū)動(dòng)主線。創(chuàng)新主線：技術(shù)為核、品種為王，具有技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)的高技術(shù)壁壘企業(yè)，將穿越周期，擁有更強(qiáng)的產(chǎn)品力和競(jìng)爭(zhēng)力；在研管線儲(chǔ)備豐富且具差異化布局的企業(yè)，有望持續(xù)迎來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，具有α機(jī)會(huì)。建議關(guān)注具有技術(shù)及平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、在研管線差異化明顯的創(chuàng)新型企業(yè)，建議重點(diǎn)關(guān)注康希諾。事件驅(qū)動(dòng)主線：秋冬季催化為流感、肺炎、帶狀皰疹疫苗提供了需求窗口。重點(diǎn)關(guān)注流感、肺炎疫苗等低滲透率品種在季節(jié)性需求下的短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，關(guān)注以流感疫苗為核心品種的企業(yè)。
疫苗行業(yè)正處于規(guī)模擴(kuò)張向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型時(shí)期，供需失衡以及同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)行業(yè)短期陣痛，但行業(yè)長(zhǎng)期向好邏輯不變。我們維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，關(guān)注高技術(shù)壁壘+布局差異化管線的公司，在行業(yè)內(nèi)部分化中尋找α機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
?。?）行業(yè)發(fā)生黑天鵝事件，行業(yè)政策趨嚴(yán)。
?。?）政府采購(gòu)導(dǎo)致部分疫苗品種價(jià)格大幅下降。
?。?）在研項(xiàng)目進(jìn)展低于預(yù)期，重磅品種上市時(shí)間不達(dá)預(yù)期。
?。?）受批簽發(fā)進(jìn)度等因素影響，上市公司業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期。
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