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8月以來VLCC運(yùn)價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁，8月淡季運(yùn)價(jià)上漲疊加9月運(yùn)價(jià)不斷攀升創(chuàng)下同期記錄。2025年9月的平均運(yùn)價(jià)將接近75000美元/天，近五年來僅次于2022年旺季11月的運(yùn)價(jià)均值78956美元/天。
　　貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化是推動(dòng)運(yùn)價(jià)上漲的核心原因。從近期中日韓以及印度的原油進(jìn)口看，整體并未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象。但原油貿(mào)易結(jié)構(gòu)發(fā)生了一定變化：自美國和中東合規(guī)市場進(jìn)口增加，自伊委俄敏感市場進(jìn)口減少。美國-遠(yuǎn)東原油出口大幅攀升。根據(jù)Kpler數(shù)據(jù)顯示，8月美灣-中日韓印原油出口數(shù)量環(huán)比增長94%。
　　OPEC+增產(chǎn)：中期原油供應(yīng)增加提振運(yùn)輸需求。2020年-2024年，隨著船舶供給壓力逐步消化后，油輪運(yùn)價(jià)再次出現(xiàn)與原油產(chǎn)量相對(duì)協(xié)同的趨勢。中期若考慮第二批自愿減產(chǎn)165萬桶日恢復(fù)，疊加第一批因補(bǔ)償減產(chǎn)尚未釋放的產(chǎn)量，估算增產(chǎn)空間約269萬桶日；長期若對(duì)標(biāo)2022年10月（最近一波減產(chǎn)的起點(diǎn)）的產(chǎn)量，則增產(chǎn)空間仍有411萬桶/天。
　　低油價(jià)下，長期被抑制的補(bǔ)庫需求終得到釋放。現(xiàn)階段OPEC+的增產(chǎn)政策有利于維持低油價(jià)區(qū)間，支持持續(xù)補(bǔ)庫需求的釋放。目前中國庫容率仍存在接近8.7%的空間，接近1.5億桶。全球原油總庫存較近5年高點(diǎn)仍有4.6億桶空間，日韓、歐美等國家仍具備較大的補(bǔ)庫存空間。
　　供給約束確定性較強(qiáng)。VLCC船隊(duì)已接近20年未出現(xiàn)過運(yùn)力的集中拆解?？紤]到船隊(duì)老齡化帶來的效率損失，2026-2027年按目前交付量計(jì)算的實(shí)際運(yùn)力增速分別為3.3%和5.1%，按船隊(duì)船齡效率折算后的增速分別為-0.3%和1.8%。在每年交付30艘船舶的假設(shè)下，實(shí)際船隊(duì)增速分別為3.0%、2.9%和2.9%，按船隊(duì)船齡效率折算后的增速分別為-0.5%、-1.0%和-1.2%。
　　伊委俄VLCC運(yùn)輸市場累計(jì)運(yùn)力達(dá)到222艘，供給增長遠(yuǎn)快于需求增長。即使是伊委俄市場，對(duì)老齡化也并非無限容忍。該市場供需占比正在失衡，過去的三年多中供給占比增加了12pct，需求增加了3pct。
　　中長期定價(jià)看重置成本的抬升，核心變量是船價(jià)和期租租金價(jià)格。8-9月的即期運(yùn)價(jià)尚未明顯反饋到期租租金和二手船價(jià)格中。從二手船價(jià)格看，本輪船價(jià)上漲若是對(duì)標(biāo)歷史高點(diǎn)，則仍有接近30%上升空間；若是剔除通脹后的船舶價(jià)格，則仍有85%以上的提升空間。
　　目前招商輪船P/NAV比值1.16倍。假設(shè)下半年招商輪船近利潤為30億元，則2025年底公司的重置成本接近640億元。同時(shí)若考慮船價(jià)的上漲，若假設(shè)船價(jià)上漲10%，則重置成本增厚至接近700億元；若假設(shè)對(duì)標(biāo)歷史最高船價(jià)，剔除通脹后船價(jià)上漲86%，則招商輪船的重置成本則將增厚至1140億元。從彈性上看，運(yùn)價(jià)每上漲1萬美元/天，招商輪船VLCC稅前凈利潤彈性13億元；油輪稅前凈利潤彈性15億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)衰退；地緣沖突；OPEC等產(chǎn)油國政策變化；新造船訂單大量釋放