>> 國(guó)盛證券-房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)2025開(kāi)發(fā)房企中報(bào)綜述：行業(yè)虧損近千億，保流動(dòng)性仍將是主要工作-251009
| 上傳日期： |
2025/10/9 |
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| 643KB |
| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
金晶,夏陶 |
| 行業(yè)名稱： |
房地產(chǎn) |
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2024年以來(lái)，開(kāi)發(fā)房企走出結(jié)轉(zhuǎn)高峰，盈利能力不斷弱化及房?jī)r(jià)下跌帶來(lái)減值壓力。從2025年上半年房企中報(bào)匯總看，行業(yè)整體營(yíng)收規(guī)模繼續(xù)萎縮、同時(shí)延續(xù)去年以來(lái)行業(yè)級(jí)別虧損的情況。
我們統(tǒng)計(jì)了全行業(yè)168家開(kāi)發(fā)房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（根據(jù)申萬(wàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)個(gè)股名單篩選，剔除B股、剔除未發(fā)布2025年中報(bào)個(gè)股、剔除A/H兩地上市的H股后）。2025年上半年，開(kāi)發(fā)房企整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.54萬(wàn)億元（人民幣，同比-14.9%，下同）；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-867億元（-157.2%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-973億元（-93.6%）。期內(nèi)，168家開(kāi)發(fā)房企實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為正有76家，虧損有92家；歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)62家，下降的有106家。利潤(rùn)率方面，2025年上半年開(kāi)發(fā)房企整體毛利率為17.0%（+0.1pct）；歸母凈利潤(rùn)率為-6.3%（-3.5pct）。
從銷售至結(jié)算的節(jié)奏來(lái)看，行業(yè)銷售規(guī)模于2021年見(jiàn)頂，理論上營(yíng)收見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間在2023-2024年，之所以營(yíng)收也在2021年出現(xiàn)高點(diǎn)，主要是2021年下半年后部分房企交付延遲，從而影響結(jié)轉(zhuǎn)進(jìn)度。至2024年，房企也逐步走出結(jié)轉(zhuǎn)高峰期，因此2024、2025H1行業(yè)營(yíng)收加速下滑；同時(shí)，現(xiàn)房銷售占比逐步提升后，當(dāng)期銷售表現(xiàn)對(duì)當(dāng)期報(bào)表結(jié)轉(zhuǎn)收入的影響也在邊際加強(qiáng)。另一方面，行業(yè)盈利能力不斷弱化及房?jī)r(jià)下跌帶來(lái)減值壓力，進(jìn)一步壓制行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)。從減值的維度看，由于大部分房企通常在年末集中審計(jì)和進(jìn)行減值測(cè)試，因此減值對(duì)中期業(yè)績(jī)的利潤(rùn)影響有限；而2025H1行業(yè)凈利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)依然同比大幅下降，反映了行業(yè)盈利能力的持續(xù)弱化。
2025年上半年，房企存貨規(guī)模持續(xù)收縮，預(yù)收賬款+合同負(fù)債也跟隨銷售下行而持續(xù)減少。資產(chǎn)負(fù)債表方面，2025年上半年168家開(kāi)發(fā)房企整體存貨為9.6萬(wàn)億元（人民幣，同比-15.7%，下同）；預(yù)收賬款+合同負(fù)債為2.9萬(wàn)億元（-28.0%）。行業(yè)存貨規(guī)模從2021年后持續(xù)收縮，主要是房企在行業(yè)下行期間存量去化的主流策略，近年拿地大幅減少；同時(shí)也有大量房企流動(dòng)性承壓而減緩或暫停項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的因素。預(yù)收賬款與合同負(fù)債同步減少，甚至同比跌幅超過(guò)存貨，印證了去庫(kù)存的艱難，也印證了2021年后行業(yè)銷售見(jiàn)頂、房企銷售下滑以及可結(jié)轉(zhuǎn)的資源趨勢(shì)收縮的現(xiàn)象，我們預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年行業(yè)維度房企的銷售規(guī)模仍承壓。
2025年上半年，房企在手現(xiàn)金規(guī)模繼續(xù)下降，保流動(dòng)性仍將是未來(lái)大部分房企的核心工作。2025年上半年168家開(kāi)發(fā)房企期末現(xiàn)金為1.5萬(wàn)億元（同比-5.7%，相較2024年末-7.1%）。從現(xiàn)金歷史趨勢(shì)可以看到，2021年以來(lái)房企面臨融資、銷售回款雙重壓力，房企在手現(xiàn)金持續(xù)下降；2025年上半年降幅在“白名單”等融資政策支持下，降幅有一定收窄，但依然是在較低基數(shù)上的持續(xù)負(fù)增。我們認(rèn)為未來(lái)“保流動(dòng)性”仍將是大部分房企的核心工作，部分關(guān)鍵房企可能在各方面壓力下更聚焦在“保公開(kāi)債”方面。我們認(rèn)為仍然有必要從守護(hù)信心的維度出發(fā)去保護(hù)某些大型房企，也有必要呵護(hù)還活著的房企的現(xiàn)金流。
投資建議：維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)相關(guān)股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼進(jìn)入深水區(qū)，如我們2022、2023年在報(bào)告中反復(fù)闡述，認(rèn)為本輪最終政策力度超過(guò)2008、2014年，而現(xiàn)在尚在途中。2、地產(chǎn)作為早周期指標(biāo)，具備指向性作用，配置地產(chǎn)相當(dāng)于配置經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)。3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善邏輯依舊適用，拿地和銷售表現(xiàn)優(yōu)異的依然是頭部國(guó)央企和少量混合所有制及民企，品質(zhì)房企有望在未來(lái)的格局中更加受益。4、我們觀點(diǎn)“只看好一線+2/3二線+極少量三線城市”依然奏效，這個(gè)城市組合在銷售前期偶爾反彈時(shí)表現(xiàn)更好也得到了印證。5、供給側(cè)政策，收儲(chǔ)、妥善處置閑置土地等政策有新變化，依然是觀察落地最重要的方向，且可以預(yù)見(jiàn)，一二線仍然更受益。基于以上，我們認(rèn)為2025年下半年仍然是以政策為核心主導(dǎo)力量，板塊主做政策beta，節(jié)奏和倉(cāng)位控制更重要，配置方向可選：（1）基本面alpha公司：H股的綠城中國(guó)、建發(fā)國(guó)際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、中國(guó)海外發(fā)展；A股的濱江集團(tuán)、招商蛇口、保利發(fā)展、華發(fā)股份、建發(fā)股份；（2）地方國(guó)企/城投/化債：城投控股、城建發(fā)展；（3）中介：貝殼；（4）物業(yè)屬于跟漲：華潤(rùn)萬(wàn)象生活、保利物業(yè)、中海物業(yè)、綠城服務(wù)、招商積余等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期、需求復(fù)蘇不及預(yù)期、房企出險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)蔓延
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