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事項(xiàng)：
　　業(yè)績(jī)一覽：25H1收入同比+31.3%、凈利潤(rùn)同比+36.1%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。毛戈平25H1實(shí)現(xiàn)收入25.9億（+31.3%），歸母凈利潤(rùn)6.7億（+36.1%），經(jīng)調(diào)凈利潤(rùn)6.7億，符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　評(píng)論：
　　盈利能力：銷(xiāo)售費(fèi)用率優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)健。25H1公司毛利率為84.2%（-0.7pp），凈利率25.9%（+0.9pp），保持相對(duì)穩(wěn)定；銷(xiāo)售/管理費(fèi)用率分別45.2%/5.3%（-2.4pp/-1.5pp）。盡管為提升品牌曝光度，銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支同比增加至11.7億元，其中營(yíng)銷(xiāo)及推廣開(kāi)支提升至5.4億元，但得益于規(guī)模效應(yīng)和運(yùn)營(yíng)效率提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率得到有效控制，帶動(dòng)凈利率同比提升。
　　業(yè)務(wù)拆分：品牌口徑，收入=55%彩妝+42%護(hù)膚+3%化妝藝術(shù)培訓(xùn)+0.4%香氛。1）彩妝：收入14.2億（+31%），毛利率82.7%（-0.9pp）；2）護(hù)膚：收入10.9億（+33%），毛利率87.5%（-0.2pp）；3）化妝藝術(shù)培訓(xùn)：收入0.7億（-6%），毛利率62.9%（-9.5pp）；4）香氛：收入0.11億，毛利率77.6%。
　　業(yè)務(wù)拆分：渠道口徑，收入=47%線下+50%線上。1）線下：收入12.2億（+27%），毛利率85.7%（-0.6pp）。其中百貨專(zhuān)柜直銷(xiāo)收入10.9億（+25%），毛利率87.3%（-0.6pp）；線下經(jīng)銷(xiāo)商收入0.5億（+28%），毛利率76.8%（+2pp）；高端跨國(guó)美妝零售商收入0.8億（+54%），毛利率68.2%（+1pp）；2）線上：收入12.97億（+39%），毛利率83.9%（-0.5pp）。其中線上直銷(xiāo)收入10.2億（+39%），毛利率84.1%（-0.4pp）；線上經(jīng)銷(xiāo)商收入2.7億（+39%），毛利率83.1%（-0.8pp）。
　　品類(lèi)拓展至香氛賽道，品牌高端化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)。報(bào)告期內(nèi)，公司傾力推出「國(guó)蘊(yùn)凝香」和「聞道東方」兩大高端香水系列，成功將產(chǎn)品矩陣拓展至香氛市場(chǎng)。同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)品牌形象升級(jí)，在杭州核心商區(qū)開(kāi)設(shè)首家品牌形象旗艦店，并新入駐北京SKP等高端百貨商場(chǎng)，進(jìn)一步鞏固和強(qiáng)化了品牌的高端定位。
　　公司未來(lái)在SKU拓展和店效提升方面仍有較大空間，有望持續(xù)釋放增長(zhǎng)動(dòng)能。與國(guó)際頭部彩妝品牌相比，公司目前約400個(gè)SKU，在唇妝、眼影、粉底色號(hào)等方面仍有較大拓展?jié)摿?。同時(shí)，公司線下門(mén)店坪效相較于國(guó)際一線品牌仍有提升空間，隨著品牌勢(shì)能的持續(xù)釋放和運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化，增長(zhǎng)動(dòng)能充足。
　　投資建議：毛戈平作為國(guó)貨高端美妝標(biāo)桿，品牌護(hù)城河深厚，彩妝與護(hù)膚雙輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)穩(wěn)健。公司成功拓展香氛品類(lèi)，展現(xiàn)多品類(lèi)矩陣化發(fā)展的潛力。線上渠道高速增長(zhǎng)，線下渠道通過(guò)體驗(yàn)式服務(wù)鞏固優(yōu)勢(shì)，雙渠道協(xié)同發(fā)展健康。公司未來(lái)在SKU拓展和店效提升方面仍有較大空間，有望持續(xù)釋放增長(zhǎng)動(dòng)能。我們預(yù)計(jì)25-27年毛戈平歸母凈利潤(rùn)分別為11.9、15.3、19.4億元（25-26年原預(yù)測(cè)值為12.6、15.5億元，本次依據(jù)25年中報(bào)業(yè)績(jī)調(diào)整），3年復(fù)合增速為27.5%，當(dāng)前股價(jià)分別對(duì)應(yīng)38.2、29.8、23.5倍PE，參考可比公司以及考慮到公司為稀缺高端國(guó)貨美妝，給予次新股溢價(jià)及稀缺性溢價(jià)，我們給予公司1.7倍PEG，對(duì)應(yīng)46.7倍PE，目標(biāo)價(jià)124.4港元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品推廣不及預(yù)期、政策變動(dòng)超預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。