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我們預(yù)計(jì)2QFY26阿里巴巴收入端將延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)（yoy+2.9%），主要得益于AI云業(yè)務(wù)需求的高景氣與電商CMR的穩(wěn)健增長(zhǎng)，部分被銀泰等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)出表后的基數(shù)影響所拖累；利潤(rùn)端，我們預(yù)計(jì)電商主業(yè)及云業(yè)務(wù)仍將表現(xiàn)穩(wěn)健，持續(xù)為公司在大消費(fèi)及AI兩大戰(zhàn)略領(lǐng)域的投資提供彈藥，但集團(tuán)層面的利潤(rùn)表現(xiàn)或受到閃購(gòu)?fù)度爰捌渌鍓K的AI業(yè)務(wù)探索而有所下滑，我們預(yù)計(jì)2QFY26集團(tuán)調(diào)整后EBITA利潤(rùn)為77.4億元。展望后續(xù)，我們認(rèn)為伴隨閃購(gòu)基建能力的提升，其有望逐步邁出早期投入期，并開(kāi)始兌現(xiàn)絕對(duì)虧損金額的季環(huán)比收窄趨勢(shì)。中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為淘寶閃購(gòu)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力改善與品類(lèi)結(jié)構(gòu)的變化，將進(jìn)一步?jīng)Q定相對(duì)穩(wěn)態(tài)下的UE水平，并扮演公司利潤(rùn)修復(fù)節(jié)奏的重要催化。對(duì)于云業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)阿里巴巴持續(xù)迭代的全棧能力與堅(jiān)定的投入力度有望支撐其云收入延續(xù)高增態(tài)勢(shì)，而基礎(chǔ)大模型的迭代進(jìn)展與自研芯片等業(yè)務(wù)的發(fā)展情況將扮演重要的事件型催化?！百I(mǎi)入”。
　　電商基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，大消費(fèi)業(yè)務(wù)協(xié)同效果持續(xù)探索中
　　我們預(yù)計(jì)2QFY26中國(guó)電商集團(tuán)總收入同比增長(zhǎng)13.0%至1,273億元，主要得益于CMR的穩(wěn)健增長(zhǎng)（yoy+10%）與閃購(gòu)業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為閃購(gòu)業(yè)務(wù)通過(guò)更高頻的場(chǎng)景打通有望為電商業(yè)務(wù)帶來(lái)持續(xù)的流量增長(zhǎng)潛力，助力流量到GMV的轉(zhuǎn)化以及為電商主站擴(kuò)充廣告展示位，從而釋放業(yè)務(wù)間協(xié)同，支持電商CMR的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，并助力其克服9月起電商業(yè)務(wù)千六手續(xù)費(fèi)的低基數(shù)利好消失的影響。在電商CMR的穩(wěn)健增長(zhǎng)帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)遠(yuǎn)場(chǎng)電商業(yè)務(wù)調(diào)整后EBITA利潤(rùn)或延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（~ yoy +5%），為閃購(gòu)業(yè)務(wù)的投入提供彈藥支持。對(duì)于閃購(gòu)業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)5月至7月的飽和式投入，我們認(rèn)為該業(yè)務(wù)已逐步建立起一定的用戶(hù)心智。在保證份額的基礎(chǔ)上提升精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力將是下一階段該業(yè)務(wù)的發(fā)展重心，亦是決定該業(yè)務(wù)后續(xù)季度減虧曲線陡峭程度的核心因素。我們估算2QFY26單季度該業(yè)務(wù)虧損約367億元（單均虧損約5.3元）。綜上，我們預(yù)計(jì)2QFY26中國(guó)電商集團(tuán)調(diào)整后EBITA利潤(rùn)約108億元，同比-75.8%，環(huán)比-71.9%，對(duì)應(yīng)調(diào)整后EBITA利潤(rùn)率8.5%。
　　AI云延續(xù)高景氣；其他業(yè)務(wù)板塊積極探索AI實(shí)踐等造成利潤(rùn)拖累
　　我們預(yù)計(jì)在強(qiáng)勁需求的支持下，2QFY26阿里云收入增速有望延續(xù)環(huán)比提速趨勢(shì)，板塊收入或同比增長(zhǎng)31.0%至388億元，板塊調(diào)整后EBITA利潤(rùn)或同比增長(zhǎng)31.2%至34.9億元，調(diào)整后EBITA利潤(rùn)率9.0%，同比持平。展望后續(xù)，在堅(jiān)定的CAPEX投入支持下，我們預(yù)計(jì)阿里云收入增長(zhǎng)有望延續(xù)穩(wěn)健提速趨勢(shì)，而基礎(chǔ)大模型的迭代進(jìn)展與自研芯片的發(fā)展情況有望成為額外的收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)與估值催化。我們預(yù)計(jì)2QFY26所有其他板塊虧損約49.3億元，環(huán)比有所擴(kuò)大（1QFY26：-14.2億元），主因通義模型及釘釘與夸克等AI原生應(yīng)用的算力投入，以及高德等業(yè)務(wù)線在到店團(tuán)購(gòu)等業(yè)態(tài)上的布局投入，我們預(yù)計(jì)該等業(yè)務(wù)上的投入在后續(xù)幾個(gè)季度內(nèi)或具備一定持續(xù)性，將給集團(tuán)利潤(rùn)表現(xiàn)帶來(lái)一定的拖累影響。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大及閃購(gòu)業(yè)務(wù)投入仍處高位階段，我們下調(diào)FY26-28非GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)23.8/18.5/9.8%至961/1,390/1,920億元。我們基于SOTP估值的美股/港股目標(biāo)價(jià)為215.6美元/209.7港元（前值：222.9美元/216.6港元），對(duì)應(yīng)35.5/24.5/17.8x FY26-28非GAAP預(yù)測(cè)PE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：云收入增速不及預(yù)期；閃購(gòu)減虧節(jié)奏不及預(yù)期。