>> 華創(chuàng)證券-房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤報告：地產(chǎn)股alpha取決于拿地精準(zhǔn)度-251010
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房企的利潤來自于各個項目的利潤，過去因為項目利潤受益于房價上漲，負(fù)債端的杠桿比資產(chǎn)端更為重要。當(dāng)前面臨的是如何保障項目利潤，保障資產(chǎn)端收益率。1）地產(chǎn)股的價值來自于未來剩余收益的折現(xiàn)，而剩余收益建立在每個項目的盈利上，對地產(chǎn)股的投資的所有宏觀邏輯最終都要映射到項目營利性、周轉(zhuǎn)率，并進(jìn)一步映射到ROE上，最終映射到估值上。2）在房價、地價單邊上漲的時代，房企拿地項目賺錢勝率較高，也即房企的資產(chǎn)端足夠安全，所以當(dāng)時的投資邏輯更關(guān)注于房企的負(fù)債端，凡是有息負(fù)債、無息杠桿高的房企則更容易有更高的ROE和增速，可以展望更長的久期，從而享受更高PB和PE。
但當(dāng)下宏觀背景不支持房價普漲，房企保障每個項目的盈利能力仍是困難的事情。1）核心城市二手房價格持續(xù)走弱，導(dǎo)致新房的有效市場區(qū)域在不斷縮圈，對于什么是有預(yù)期差的好地塊判斷起來并不容易。2）地方政府增加了優(yōu)質(zhì)地塊的供給，導(dǎo)致這部分項目之間存在較為明顯的競爭；部分城市出臺了建筑新規(guī)后，老規(guī)范下建成的項目可能會面臨去化困難的問題。3）雖然一部分低能級城市開始出現(xiàn)流速和利潤率都不錯的地塊，但其是建立在若干年需求積壓的基礎(chǔ)上，以點(diǎn)狀機(jī)會為主，大房企管理半徑較難觸及。即使已有不少房企退出市場，但剩下的房企仍要不斷做拿地判斷，且精準(zhǔn)拿地的難度在增大，這也是市占率提升邏輯無法在微觀層面轉(zhuǎn)化到ROE上的核心原因。
2021年后部分地產(chǎn)股走出alpha行情，往往也是階段性體現(xiàn)出來拿地精準(zhǔn)度。1）2021年8月后，隨著民營高杠桿房企暴雷，市場開始預(yù)期2021年上半年拿地利潤率的狀況改善，未違約的房企可以顯著受益，A股濱江集團(tuán)、華發(fā)股份等，港股越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際集團(tuán)等表現(xiàn)出較好的收益，直到2023年年初，一線城市房地產(chǎn)市場下跌，此輪alpha行情結(jié)束。2）2024年9月份后，地方政府開始大力推行建筑新規(guī)下的“好房子”，核心城市優(yōu)質(zhì)地塊供給提速，部分房企布局核心區(qū)地塊，最終多數(shù)項目銷售情況和利潤率表現(xiàn)較好，驗證了資產(chǎn)端賺錢的邏輯，從而A股的濱江集團(tuán)等，港股的建發(fā)國際集團(tuán)、中國金茂、中國海外宏洋等表現(xiàn)較好，對于alpha個股的選擇核心仍在拿地精準(zhǔn)度上。
未來板塊性機(jī)會仍主要來自于房企拿地舒適度的提升，也即市場從縮圈走向擴(kuò)圈。1）對于一個有效市場收縮的城市，反映的是房企拿地越來越糾結(jié)，即使在某個區(qū)域拿地后，銷售、利潤兌現(xiàn)度較高，但第二年仍可能出現(xiàn)客戶不充足的情況，因為有效市場在收縮，僅憑板塊的客戶厚度難以支撐持續(xù)供給。2）而對于有效市場擴(kuò)張的城市，房企每年都可以向更外圍區(qū)域拿地，風(fēng)險較低。所有對地產(chǎn)自上而下的推演，需落地到房企拿地利潤率的穩(wěn)定程度上，這將是板塊真正的估值拐點(diǎn)。
投資建議：若目前仍難以看到板塊層面的估值拐點(diǎn)，則需要從拿地精準(zhǔn)度上尋找有alpha的房企。房企精準(zhǔn)拿地雖然有偶然性，但良好的管理機(jī)制則是其必要條件。有較好管理機(jī)制的房企未必能拿得準(zhǔn)地，但管理不好的房企則拿地精準(zhǔn)度更低。我們復(fù)盤2022-2025年上半年拿地精準(zhǔn)度，部分房企拿地仍然出現(xiàn)偏差。我們建議關(guān)注已經(jīng)證明自身過去3年拿地較為精準(zhǔn)的房企，如綠城中國、華潤置地、建發(fā)國際集團(tuán)、濱江集團(tuán)等，同時關(guān)注2024年下半年后拿地改善的房企，如中國海外宏洋集團(tuán)、中國金茂等。在新房壁龕市場仍在收縮的情況下，房企仍需盡力保持拿地精準(zhǔn)度；但樂觀看，雖然很多房企當(dāng)下仍面臨2021年之前的部分低質(zhì)量土儲的拖累，持續(xù)精準(zhǔn)拿地有望最終實現(xiàn)估值切換。
風(fēng)險提示：房企拿地精準(zhǔn)度不穩(wěn)定，房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行
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