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核心觀點(diǎn)
　　收入分配失衡與需求缺口的形成。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，為維持生產(chǎn)激勵(lì)，社會總產(chǎn)出分配持續(xù)向資本要素傾斜，導(dǎo)致財(cái)富與收入日益集中于邊際消費(fèi)傾向較低的高凈值群體，而勞動者群體收入份額則相對萎縮。這一結(jié)構(gòu)性失衡引發(fā)關(guān)鍵矛盾：高收入群體掌握大量產(chǎn)出份額，但其消費(fèi)傾向隨收入遞增而遞減；中低收入群體雖具備較高消費(fèi)意愿，卻受限于可支配收入不足。這種系統(tǒng)性錯(cuò)配在宏觀層面形成持續(xù)擴(kuò)大的"需求缺口"，對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成根本性挑戰(zhàn)。
　　債務(wù)擴(kuò)張的彌補(bǔ)機(jī)制及其局限。為緩解分配失衡引發(fā)的需求不足，經(jīng)濟(jì)體往往依賴信用擴(kuò)張機(jī)制，通過居民、政府和凈出口（即外國人）三大群體的債務(wù)擴(kuò)張來維持市場出清。當(dāng)這三類主體的債務(wù)擴(kuò)張受阻時(shí)，供需缺口將難以彌合，通縮壓力隨之顯現(xiàn)。
　　中國債務(wù)周期與供需平衡的演變（1992-2024）。觀察中國三十多年的數(shù)據(jù)，可見明顯的債務(wù)輪動特征：1992-2009年，呈現(xiàn)居民債務(wù)與凈出口輪流擴(kuò)張模式；2009-2018年，居民杠桿率持續(xù)上升，成為支撐需求的主要方式；2020-2024年，出現(xiàn)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，居民杠桿率走平，"居民+政府"杠桿率顯著上升，其斜率與2009-2018年相當(dāng)，表明逆周期調(diào)節(jié)力度不弱，但仍未能阻止通縮格局形成。
　　當(dāng)前通縮壓力的深層成因。2020-2024年供需缺口難以彌合或源于兩方面結(jié)構(gòu)性因素：首先，收入分配持續(xù)失衡。2015-2020年中國資本收入占比已重新進(jìn)入上升通道，考慮到2021-2024年服務(wù)業(yè)發(fā)展放緩削弱居民就業(yè)的議價(jià)能力，資本收入占比很可能進(jìn)一步攀升。其次，政府支出結(jié)構(gòu)變化。自2018年起，基建投資和政府消費(fèi)增速同步放緩，逆周期政策更多依賴減稅降費(fèi)等供給端工具，這類政策在擴(kuò)大工業(yè)品供給的同時(shí)，缺乏需求端配合，加劇供需失衡。
　　歷史經(jīng)驗(yàn)的啟示。2016-2017年的價(jià)格回升經(jīng)驗(yàn)在當(dāng)前難以復(fù)制。2016-2017年居民杠桿率處于上行通道，且需求缺口相對有限，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革配合居民加杠桿政策順利推動價(jià)格在較短的時(shí)間內(nèi)回升。而當(dāng)前居民杠桿率走平且需求缺口過大，因此需要從收入分配改革入手，配合政府支出結(jié)構(gòu)優(yōu)化，由此縮小需求缺口，后續(xù)等待居民重新具備加杠桿能力之后可以更好地推動價(jià)格回升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外市場動蕩，國內(nèi)政策執(zhí)行的不確定性。