>> 方正證券-保險(xiǎn)Ⅱ行業(yè)事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告-非上市保險(xiǎn)公司跟蹤：首個(gè)保險(xiǎn)債券違約，或是市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的開端-251010
| 上傳日期： |
2025/10/10 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
許旖珊,賈舒雅 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：近期，天安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司發(fā)布公告稱，公司2015年資本補(bǔ)充債券（15天安財(cái)險(xiǎn)債）應(yīng)于2025年9月30日到期兌付，本期債券預(yù)計(jì)無法還本付息。
天安財(cái)險(xiǎn)事件為行業(yè)首個(gè)保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債兌付違約。天安財(cái)險(xiǎn)在2015年9月29日發(fā)行規(guī)模為53億元、期限為10年期的“15天安財(cái)險(xiǎn)債”，其票面利率采用分段式計(jì)息方式，前5年的票面利率為5.97%，若發(fā)行人在第5年末不行使贖回權(quán)，后5年的票面利率為原前5個(gè)計(jì)息年度票面利率加100個(gè)基點(diǎn)（1%），即6.97%。2016-2019年“15天安財(cái)險(xiǎn)債”均按期付息。直至2020年7月原銀保監(jiān)會(huì)對(duì)天安財(cái)險(xiǎn)實(shí)施接管，同年9月公司發(fā)布公告表示不行使“15天安財(cái)險(xiǎn)債”的贖回選擇權(quán)，之后的5年該債券均采取計(jì)息掛賬。此次事件為保險(xiǎn)首例債券違約，標(biāo)志著行業(yè)債券剛性兌付的轉(zhuǎn)折。
天安財(cái)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)源自于償付能力不足。根據(jù)西水股份（已退市）2020年半年報(bào)：天安財(cái)險(xiǎn)虧損646億，其中計(jì)提信用減值損失577億，主因信托計(jì)劃逾期（涉及27款新時(shí)代信托產(chǎn)品）。天安財(cái)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置采取“新設(shè)承接+破產(chǎn)”模式，2024年8月國(guó)家金融監(jiān)督管理總局同意申能財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司受讓天安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，但“15天安財(cái)險(xiǎn)債”不屬于轉(zhuǎn)讓范圍，根據(jù)公司公告，在確保償還本息后償付能力充足率不低于100%，且有能力清償其他負(fù)債本息利息的前提下，才能償付本期債券本息。展望未來，解決方案或?yàn)椋孩賯鶆?wù)重組展期兌付；②資本債全額減記：金融行業(yè)已有包商銀行案例，已發(fā)行的65億元“2015包行二級(jí)債"本金實(shí)施全減記，并對(duì)任何尚未支付的累積應(yīng)付利息（總計(jì)5.85億元）不再支付。
“15天安財(cái)險(xiǎn)債”兌付違約或是市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的開端。當(dāng)前財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)高度頭部集中，市場(chǎng)對(duì)打破剛兌的擔(dān)憂主要集中在人身險(xiǎn)公司，截至10/10，尚未披露最新償付能力報(bào)告的人身險(xiǎn)公司還有16家，今年新增處置君康人壽（山東國(guó)資+保險(xiǎn)保障基金+人保共同參股）、新增未披露償付能力公司國(guó)華人壽。年初我們發(fā)布《保險(xiǎn)保障基金專題深度：沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春》復(fù)盤保險(xiǎn)行業(yè)尾部風(fēng)險(xiǎn)事件，明確提出：相較打破剛兌，當(dāng)前行業(yè)處于積極改善的過程中，后續(xù)以時(shí)間換空間的可能性更大。隨權(quán)益市場(chǎng)回暖，負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整、資金成本優(yōu)化，人身險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債基本面將持續(xù)改善，緩解行業(yè)利差損風(fēng)險(xiǎn)。本次天安財(cái)險(xiǎn)的違約或是未來市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的開端，建議后續(xù)關(guān)注：①各家公司股東、管理層穩(wěn)定性；②各家公司資金成本趨勢(shì)、負(fù)債結(jié)構(gòu)與久期缺口情況；③資產(chǎn)端大類配置結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
投資建議：維持行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。估值方面：截至10/10收盤，當(dāng)前A股四家險(xiǎn)企平均靜態(tài)/動(dòng)態(tài)PEV 0.72x/0.67x，均處于較低歷史分位，下行風(fēng)險(xiǎn)小。資產(chǎn)端：權(quán)益市場(chǎng)回暖、長(zhǎng)端利率緩慢回升，險(xiǎn)企投資端預(yù)期有望逐步改善；負(fù)債端：儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售回暖、醫(yī)改催化中高端醫(yī)療險(xiǎn)需求釋放、報(bào)行合一以及預(yù)定利率調(diào)整等有望推動(dòng)NBVM提升，進(jìn)而帶動(dòng)NBV穩(wěn)健增長(zhǎng)；大災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)減弱助力COR顯著改善，行業(yè)基本面趨勢(shì)向好延續(xù)。強(qiáng)烈推薦：①壽險(xiǎn)：投資彈性較大、業(yè)績(jī)有望超預(yù)期的新華保險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)持續(xù)回暖的中國(guó)平安、改革成效顯著的中國(guó)太保、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的中國(guó)人壽。②財(cái)險(xiǎn)：大災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)減弱、風(fēng)險(xiǎn)治理成效顯著的中國(guó)財(cái)險(xiǎn)，財(cái)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)改善的中國(guó)人保，以及業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的眾安在線。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1)權(quán)益市場(chǎng)震蕩；2）信用風(fēng)險(xiǎn)暴露；3）長(zhǎng)端利率下行。
關(guān)聯(lián)關(guān)系披露：2022年12月21日，方正證券發(fā)布《關(guān)于獲準(zhǔn)變更主要股東及實(shí)際控制人的公告》，根據(jù)上述公告，中國(guó)平安成為方正證券的實(shí)際控制人。根據(jù)《上海證券交易所上市規(guī)則》《上海證券交易所上市公司關(guān)聯(lián)交易實(shí)施指引》規(guī)定，中國(guó)平安和平安銀行是方正證券的關(guān)聯(lián)方。
關(guān)聯(lián)關(guān)系披露：中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司是我司關(guān)聯(lián)方，是我司的關(guān)聯(lián)自然人直接或者間接控制的，或者由關(guān)聯(lián)自然人擔(dān)任董事、高級(jí)管理人員的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他組織。
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