>> 華泰證券-宏觀動態(tài)點評：核心通脹有所回升-251015
| 上傳日期： |
2025/10/15 |
大小： |
710KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
易峘,吳宛憶,王洺碩 |
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9月通脹數(shù)據(jù)點評
2025年9月中國CPI同比-0.3%（前值-0.4%），低于彭博一致預期-0.2%，環(huán)比增速較8月的0%回升至0.1%；PPI同比-2.3%（前值-2.9%），持平于彭博一致預期，環(huán)比持平于8月的0%。
9月CPI同比較8月的-0.4%略收窄至-0.3%，食品價格仍形成拖累，但核心CPI同比較8月的0.9%進一步回升，為近19個月以來漲幅首次回到1%。9月食品價格環(huán)比仍弱于季節(jié)性，高基數(shù)下對CPI同比的拖累較8月基本持平于0.8個百分點，而剔除食品及能源價格后、與內需更為相關的核心CPI同比較8月的0.9%繼續(xù)回升至1%，其中服務價格、金飾購買需求持續(xù)對CPI形成支撐。PPI同比降幅較8月的2.9%繼續(xù)收窄至2.3%，翹尾因素拖累進一步減輕0.6個百分點，環(huán)比增速持平與8月的0%，其中煤炭、鋼鐵、光伏等行業(yè)或受到“反內卷”政策推進的提振，供需結構呈現(xiàn)邊際改善、價格環(huán)比延續(xù)回升態(tài)勢，而國際油價下行仍拖累石油石化相關產業(yè)價格承壓。
往前看，四季度翹尾因素的影響較平穩(wěn)，國慶中秋假期8天國內出游較活躍，出口及工業(yè)生產亦維持較高景氣度，疊加反內卷政策的持續(xù)推進，或對核心價格指標環(huán)比溫和回升形成一定的支撐。國慶中秋假期總人次及總花費溫和增長同比增長16.1%/15.4%，服務消費相關價格或仍對核心CPI形成支撐。此外，10月9日發(fā)改委在《關于治理價格無序競爭，維護良好市場價格秩序的公告》中答記者問表示將會開展政策宣貫，推動行業(yè)自律，推動重點企業(yè)帶頭遵守法律法規(guī)要求，強化市場監(jiān)測及監(jiān)管執(zhí)法，或顯示“反內卷”政策穩(wěn)步推進，有望繼續(xù)推動部分行業(yè)的供需結構邊際改善。外需方面，AI產業(yè)發(fā)展及“一帶一路”投資亦持續(xù)加速仍有望對四季度中國出口增長提供結構性支撐。此外，全球制造業(yè)周期回升及海外財政擴張周期可能推動外需企穩(wěn)（參見《如何理解9月出口再超預期》，2025/10/13），或對出口鏈相關行業(yè)通脹指標亦能形成一定支撐。
1.食品價格繼續(xù)拖累CPI同比，核心CPI持續(xù)上行
9月CPI同比增速較8月的-0.4%收窄至-0.3%，環(huán)比增速較8月的0%回升至0.1%，仍低于2019-2024年的季節(jié)性水平0.27%。整體而言，食品價格同比降幅繼續(xù)走闊拖累9月CPI同比增速約0.8個百分點，非食品CPI，尤其是核心通脹有所回升、對9月CPI形成支撐。偏低基數(shù)下，核心CPI同比較8月的0.9%進一步上行至1%（2024年2月以來首次回升至1%），而環(huán)比持平于8月的0%，低于2019-2024年的季節(jié)性水平0.1%，顯示內需弱復蘇態(tài)勢延續(xù)。具體看：
偏高基數(shù)下食品CPI同比降幅較8月的4.3%略走闊至4.4%，拖累CPI讀數(shù)的同比約0.83個百分點，其中鮮果/豬肉價格同比降幅較8月的3.7%/16.1%走闊至4.2%/17%，而鮮菜/雞蛋價格同比降幅較8月的15.2%/14.2%收窄至13.7%/13.5%，上述四類食品價格合計拖累CPI同比約0.78個百分點。環(huán)比而言，9月食品CPI環(huán)比增速較8月的0.5%上行至0.7%，但仍低于2019-2024年的季節(jié)性水平1.07%，其中豬肉環(huán)比由8月的-0.5%進一步回落至-0.7%，低于季節(jié)性水平3.17%；鮮菜價格環(huán)比增速亦由8月的8.5%回落至6.1%，仍好于季節(jié)性水平2.57%。
非食品CPI同比較8月的0.5%回升至0.7%，核心CPI同比增速較8月的0.9%上升至1.0%，錄得2023年1月以來最高水平。同比而言，金/鉑金飾品同比上行42.1%/33.6%，合計拉動CPI同比上漲0.25個百分點；服務價格同比持平于8月的0.6%，分項中醫(yī)療/教育服務價格同比上行1.1%/0.8%，而賓館住宿和飛機票價格分別下降1.5%和1.7%。環(huán)比而言，非食品CPI持平于8月的-0.1%，其中服務、交通通信和教育文化娛樂分項價格較8月的0%/-0.3%/-0.1%放緩至-0.3%/-0.9%/-0.4%，主要受暑期出行結束和中秋假期錯位的共同擾動；生活用品及服務分項環(huán)比亦較8月的-0.1%轉正至0.3%，而醫(yī)療保健環(huán)比較8月的0.3%下行至0.2%，但仍高于季節(jié)性水平0.04%。
2.低基數(shù)疊加反內卷市場化推進，PPI同比降幅繼續(xù)收窄
9月PPI同比降幅較8月的2.9%收窄至2.3%，環(huán)比連續(xù)兩個月持平。整體而言，翹尾因素拖累收窄，以及反內卷“市場化”推進下9月PPI同比較8月收窄0.6個百分點，PPI環(huán)比亦持平于8月的0%。其中，上游原材料價格同比降幅整體收窄但跌幅仍深，國際油價下行亦對國內石油相關行業(yè)價格有所拖累。行業(yè)分化態(tài)勢延續(xù)——產業(yè)結構升級和居民消費潛力釋放對部分行業(yè)PPI拉動相對明顯，“反內卷”市場化推進下部分行業(yè)價格同比降幅亦在收窄。具體看，
翹尾因素拖累收窄、疊加反內卷“市場化”推進，9月PPI同比降幅收窄——PPI同比降幅較8月的2.9%收窄至2.3%，其中生產資料同比降幅較8月的3.2%收窄至2.4%，而生活資料同比降幅持平于8月的1.7%。上游能源和原材料價格同比降幅整體收窄但仍偏弱，9月油氣開采/油煤加工同比降幅較8月的9.7%/10.5%收窄至8.6%/7.8%，煤炭開采同比降幅亦較8月的19.8%收窄至16.8%；黑色采選/黑色加工同比增速較8月的-5.3%/-4%回升至1.5%/-0.6%，部分反映極端天氣擾動消退后基建、地產開工需求邊際回暖。中游價格同比相對平穩(wěn)，通用設備同比降幅較8月的1.7%略走闊至1.8%，而運輸設備同比
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