>> 太平洋證券-投資策略：新舊交替-251016
| 上傳日期： |
2025/10/17 |
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pdf 共23頁(yè) |
來(lái)源： |
太平洋證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張冬冬,吳步升,徐梓銘 |
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宏觀數(shù)據(jù)凸顯9月經(jīng)濟(jì)韌性，進(jìn)一步增強(qiáng)中美博弈的底氣。9月制造業(yè)PMI依舊處于榮枯線下但延續(xù)邊際改善，分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)進(jìn)一步走強(qiáng)，新出口訂單指數(shù)好于新訂單指數(shù)，反映出外需好于內(nèi)需，內(nèi)需相對(duì)偏弱。出口同比8.8%，較8月大幅上升，自4月來(lái)的下滑趨勢(shì)得到扭轉(zhuǎn)，在美對(duì)全球關(guān)稅落地背景下顯現(xiàn)出十足韌性。CPI與PPI降幅進(jìn)一步收窄，其中核心CPI同比上升至1%，反內(nèi)卷政策在上游效果進(jìn)一步顯現(xiàn)。四季度GDP基數(shù)較高，同時(shí)財(cái)政支出相對(duì)年內(nèi)較少，預(yù)計(jì)12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于明年額度會(huì)提前下達(dá)，需求端支撐有保障。整體看，9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)凸顯出當(dāng)前我國(guó)生產(chǎn)、出口較強(qiáng)，反通縮效力在上游開始顯現(xiàn)。這為中美新一輪貿(mào)易談判前的博弈提供了更強(qiáng)的信心。
本輪關(guān)稅措施生效前能否達(dá)成協(xié)議仍存變數(shù)，達(dá)成協(xié)議與進(jìn)一步升級(jí)沖突皆有可能，兩條路徑市場(chǎng)當(dāng)前更多定價(jià)的是達(dá)成，TACO交易言之過早?？v觀今年以來(lái)中美之間的貿(mào)易沖突與談判，大致經(jīng)歷了1-4月的沖突升級(jí)與激烈對(duì)抗→4-9月的多輪談判與關(guān)系緩和→10月至今緊張局勢(shì)再次升級(jí)的過程，我們認(rèn)為中美貿(mào)易沖突將是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，“邊打邊談”的模式預(yù)計(jì)將持續(xù)，雙方會(huì)談前的博弈是一種增加談判籌碼的手段。本輪關(guān)稅措施生效時(shí)間設(shè)定在11月1日，而10月底APEC峰會(huì)為本輪談判留出了窗口期。目前看，美方訴求主要聚焦于稀土出口限制的撤銷;而中方訴求范圍更廣涵蓋多項(xiàng)近期制裁政策的回撤。從市場(chǎng)定價(jià)看，本輪緊張局勢(shì)升級(jí)引起的恐慌情緒遠(yuǎn)低于四月初，標(biāo)普500與滬深300VIX雖有上升，但遠(yuǎn)低于于4月初水平，更多定價(jià)在關(guān)稅措施生效前能有效達(dá)成協(xié)議。然而最終能否取得突破性進(jìn)展，很大程度上取決于后續(xù)的高層互動(dòng)以及能否在更廣泛的議題上達(dá)成共識(shí)，路徑二的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，目前定價(jià)TACO交易言之過早。且當(dāng)前TACO交易較4月初更難以實(shí)現(xiàn)超額收益，4月初資產(chǎn)價(jià)格在沖擊下經(jīng)歷了恐慌的大幅度下跌后，資產(chǎn)的配置吸引力高，使得TACO交易的安全墊較厚。而當(dāng)前由于廣范的市場(chǎng)預(yù)期在，資產(chǎn)的下跌幅度遠(yuǎn)不及4月初，同時(shí)經(jīng)歷過一輪漲幅后，當(dāng)前市場(chǎng)估值較4月更高，TACO交易的路徑遠(yuǎn)不同于4月初。
政策端看，“十五五”規(guī)劃關(guān)鍵窗口期來(lái)臨，新一輪政策聚焦領(lǐng)域?qū)⒅敢袌?chǎng)交易方向。四中全會(huì)將于10月20日至23日召開，將規(guī)劃制定“十五五”計(jì)劃，“十五五”是實(shí)現(xiàn)2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化遠(yuǎn)景目標(biāo)攻堅(jiān)突破的五年規(guī)劃，較“十四五”而言，結(jié)合當(dāng)前宏觀環(huán)境與地緣格局看，預(yù)計(jì)將更加強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)性、突破性和成果的實(shí)質(zhì)性，新質(zhì)生產(chǎn)力、促內(nèi)需、安全、反內(nèi)卷預(yù)計(jì)將成為“十五五”重要內(nèi)容。在經(jīng)濟(jì)方面，更側(cè)重“質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”，強(qiáng)調(diào)培育新質(zhì)生產(chǎn)力與釋放內(nèi)需潛力；安全體系將更加系統(tǒng)化和常態(tài)化，在發(fā)展中更多考量安全因素，提升發(fā)展的韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；物價(jià)水平上，將從傳統(tǒng)的"抑制通脹"轉(zhuǎn)向"保持物價(jià)處于合理水平"，致力于改善供需關(guān)系，推動(dòng)物價(jià)溫和回升。
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，TMT板塊當(dāng)前依舊擁擠同時(shí)高估值使得板塊配置的安全邊際不足。此前我們?cè)趫?bào)告《長(zhǎng)風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)》中提示A股指數(shù)漲幅主要貢獻(xiàn)者TMT板塊面臨交易擁擠的情況，當(dāng)板塊成交額占比上升至40%時(shí)通常會(huì)面臨回落，當(dāng)前這一比值依舊處于30%以上，從高位回落的時(shí)間和空間依舊不足（2023年以來(lái)從高位回落時(shí)間基本在1個(gè)季度）。另一方面，統(tǒng)計(jì)當(dāng)前各行業(yè)PE超100倍的個(gè)股占比看，通信、軍工超30%，電子、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備超20%，科創(chuàng)綜指PE更是達(dá)265.5，處于指數(shù)成立以來(lái)的95%分位水平，科技板塊整體處于高估值的狀態(tài)。同時(shí)10月9日多家券商調(diào)整兩融規(guī)則，將靜態(tài)市盈率300倍以上或負(fù)數(shù)的股票兩融折算率調(diào)整為0，這將壓制當(dāng)前高估值個(gè)股更為集中的科技板塊情緒，科技板塊面臨資金流入放緩的可能。
從資金視角看，各主體資金Q3增持合力主要在電子、電力設(shè)備、有色金屬等；減持行業(yè)主要未銀行、食品飲料。
資產(chǎn)配置上，我們認(rèn)為在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)韌性、貿(mào)易摩擦升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)仍存、科技板塊安全邊際不足、四中全會(huì)即將來(lái)臨以及資金整體持續(xù)流入的大背景下，市場(chǎng)資金將向低位板塊擴(kuò)散，風(fēng)格呈現(xiàn)出高低切。行業(yè)選擇上，短期將倉(cāng)位向低位板塊平衡配置將擁有更好的賠率和勝率。主要為具有紅利避險(xiǎn)屬性的銀行、保險(xiǎn)，受益于反內(nèi)卷以及具有紅利屬性的煤炭，受益于釋放內(nèi)需潛力下，CPI開始邊際好轉(zhuǎn)下同時(shí)受貿(mào)易沖突升級(jí)可能性影響較小的農(nóng)業(yè)、消費(fèi)板塊。同時(shí)我們認(rèn)為科技板塊的行情依舊未完待續(xù)，是本輪牛市的主線，只是短期內(nèi)安全邊際不足，等待擁擠度下降后將迎來(lái)新的加倉(cāng)節(jié)點(diǎn)。
美股：短期預(yù)計(jì)將寬幅震蕩直至月底中美博弈明朗以及財(cái)報(bào)確認(rèn)盈利增長(zhǎng)的確認(rèn)。
在全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)上鮑威爾的發(fā)言確立了10月FOMC會(huì)議的鴿派基調(diào)，市場(chǎng)已對(duì)10月降息進(jìn)行充分定價(jià)。由于美國(guó)政府關(guān)門的影響，10月FOMC會(huì)議召開前重要的非農(nóng)、通脹等數(shù)據(jù)可能延遲，因此會(huì)議靜默期前鮑威爾的發(fā)言至關(guān)重要。一方面近幾年聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通來(lái)進(jìn)行預(yù)期管理，因此在沒有大的突發(fā)事件的情況下靜默期前的
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