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核心觀點：中國三季度實際經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，但仍略好于市場預期。我們相信仍具韌性的出口貿(mào)易幫助支撐了三季度的經(jīng)濟增速。從單月數(shù)據(jù)來看，由工業(yè)生產(chǎn)所代表的供給端數(shù)據(jù)9月有所改善，然而內(nèi)需相關指標仍走弱。我們尤其擔心房產(chǎn)銷售的持續(xù)走弱以及已經(jīng)跌至同比負增速的固定資產(chǎn)投資。7月底的一系列促消費政策成效亦仍有待觀察。外需數(shù)據(jù)盡管仍具韌性，前景卻由于特朗普重提加征中國商品關稅而存在較大下行風險。我們近期將關稅戰(zhàn)在今年年底階段性再起的可能性提高10個百分點到40%。往前看，雖然我們估計四季度經(jīng)濟增速會進一步下滑，但是預計5.0%左右的全年經(jīng)濟增速目標大致可以實現(xiàn)。因此，我們認為四季度會推出的經(jīng)濟刺激政策或較為有限。貨幣政策上我們維持年內(nèi)還有50個基點降準和10-20個基點降息的基本預測。財政政策上兩個潛在政策措施或為提前下達部分明年地方政府債券限額以及為地方政府償還拖欠的企業(yè)賬款提供支持。接下來重點關注本月23日閉幕的二十屆四中全會提供的“十五五”規(guī)劃線索、月底潛在的中美元首會晤、以及特朗普宣稱的11月1日對中國商品加征100%關稅是否會兌現(xiàn)。
　　三季度實際經(jīng)濟同比增速再下滑0.4個百分點到4.8%，仍略好于市場預期（4.7%）。名義GDP增速再下滑0.2個百分點到3.7%。三季度環(huán)比經(jīng)濟增速較下修后的二季度經(jīng)濟增速加快0.1個百分點到1.1%，顯著好于市場預期的0.8%（圖表1）。分行業(yè)看，第二產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟同比增速下滑較多，放緩0.6個百分點到4.2%，第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟同比增速也放緩0.3個百分點到5.4%（圖表2）。盡管按支出法細分的GDP貢獻數(shù)據(jù)尚未公布，我們相信仍具韌性的出口貿(mào)易幫助支撐了三季度的經(jīng)濟增速：三季度商品貿(mào)易順差較去年同期增加12.4%。此外，累計城鎮(zhèn)居民人均實際可支配收入增速較今年上半年再下滑0.3個百分點到4.4%，跌幅繼續(xù)大于實際經(jīng)濟增速。
　　9月實體經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示投資和消費繼續(xù)走弱，但工業(yè)生產(chǎn)反彈。其中：
　　9月社會消費品零售總額同比增速連續(xù)4個月下滑，不過讀數(shù)符合市場預期。社會消費品零售總額同比增速從8月的3.4%再下滑至3.0%（圖表4）。細分來看，商品零售增速的減慢仍是主要原因，走低0.3個百分點到3.3%（圖表3）。其中家電（9月：3.3%，8月：14.3%）零售增速下滑最為明顯，除了今年消費品“以舊換新”政策邊際效用遞減的因素之外，去年9月家電零售增速在政策支持下顯著上升導致的高基數(shù)效應也是重要原因。家具零售增速亦小幅下滑2.4個百分點到16.2%。不過另外兩個受益于“以舊換新”政策的耐用品——通訊器材（9月：16.2%，8月：7.3%）和汽車（9月：1.6%，8月0.8%）的零售增速則有所改善。尤其是手機新機型上市推動了通訊器材銷售的顯著改善，然而這一效應或并不能持久。此外，金銀珠寶零售增速下滑7.1個百分點到9.7%，但仍維持較高增速。服務消費仍具韌性：服務零售累計增速反彈0.1個百分點到5.2%，但是餐飲消費同比增速下滑1.2個百分點到0.9%，或受到中秋節(jié)假日錯位影響。
　　固定資產(chǎn)投資累計同比增速再顯著下滑1.0個百分點，轉(zhuǎn)負到-0.5%。這一讀數(shù)繼續(xù)低于市場預期的0.1%。細分數(shù)據(jù)來看，三大主要分類投資增速均繼續(xù)下滑（圖表5）。具體地說：
　　1.房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)9月大多繼續(xù)走弱。從投資上看，9月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比跌幅繼續(xù)擴大1.0個百分點到-13.9%，再次弱于市場預期的-13.1%。不過新開工面積累計同比跌幅收窄0.6個百分點到-18.9%。從銷售上看，不論是按銷售面積（9月：-5.5%，8月：-4.7%）還是按銷售額（9月：-7.9%，8月：-7.3%）計算的商品房銷售累計同比增速9月均繼續(xù)下滑（圖表6）。高頻數(shù)據(jù)顯示房產(chǎn)銷售面積在10月前19天較去年同期跌20.7%，而9月全月為17.0%的正增長（圖表7）。從房價來看，70大中城市新建商品房價格環(huán)比跌幅在9月略微擴大0.1個百分點到-0.4%，其中一、二線城市房價環(huán)比跌幅分別擴大0.2和0.1個百分點到-0.3%和-0.4%，三線城市跌幅維持在0.4%不變（圖表8）。
　　2.基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增速9月再大幅下滑0.9個百分點到1.1%。不過，中央政府已經(jīng)在9月底宣布推出新型政策性金融工具，初始額度為人民幣5000億元。國家開發(fā)銀行宣布截至10月17日，國開新型政策性金融工具已經(jīng)投放1893.5億元、或可拉動項目總投資約2.8萬億元。該政策或幫助基建投資增速在年底前觸底反彈（參見：國家發(fā)改委推出新型政策性金融工具，推動擴大有效投資）。
　　3.制造業(yè)投資增速再下滑1.1個百分點到4.0%。特朗普10月重提加征中國商品關稅或讓本就走弱的制造業(yè)企業(yè)的投資信心雪上加霜。
　　工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速反彈且遠超預期。工業(yè)生產(chǎn)總值同比增速加快1.3個百分點到6.5%（市場預期為5.0%）。從細分數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)生產(chǎn)增速9月反彈1.6個百分點到7.3%，是主要推動力，其中高技術工業(yè)生產(chǎn)增速加快1.0個百分點到10.3%。與此同時，采礦業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)總值亦反彈1.3個百分點到6.4%。不過，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)總值繼續(xù)放緩1.8個百分點到0.