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核心看點：本文通過分析美國和日本“慢?！惫墒械奶卣?，發(fā)現(xiàn)即使絕對經(jīng)濟增速中樞下行，但是股市未必會受到影響。相較之下，產(chǎn)業(yè)結構的升級更新推動的企業(yè)盈利上行、貨幣政策短期和長期的調(diào)整帶來的正面效應，以及分紅回購的穩(wěn)定加強居民企業(yè)財富效應，能對沖經(jīng)濟和通脹下行帶來的風險溢價。
　　高經(jīng)濟增速、穩(wěn)定通脹并非是影響牛市的唯二因素。美國經(jīng)歷了經(jīng)濟增速從高向低切換，但是并不妨礙標普500持續(xù)走強；日本經(jīng)濟增速在20世紀90年代后維持較低的增長，且長期處于通縮期間，但日經(jīng)在2012年之后強勢向上。
　　美股長牛來自于產(chǎn)業(yè)結構不斷升級+財富效應主導。首先，產(chǎn)業(yè)結構升級是主導美股“慢牛”的基礎。70年代里根政府通過結構性財政政策，擴大軍費開支、增加政府赤字、修復稅賦規(guī)則漏洞等，促進投資和消費增速大幅增長。隨著商業(yè)服務業(yè)在全球的滲透能力走強，美國受到全球化的“利”大于“弊”。其次，在上述背景下，人工智能更新迭代，使得提高居民生活質(zhì)量的行業(yè)呈現(xiàn)長期上升趨勢。二戰(zhàn)之后教育普及程度上行推動美國勞動生產(chǎn)率回升，且隨著生產(chǎn)效率的提升，進一步反饋至收入增加，使得美國國內(nèi)消費市場規(guī)模迅速擴張，給新行業(yè)、新產(chǎn)品和新技術帶來了巨大的發(fā)展空間，進而對消費形成正循環(huán)。從對美股的貢獻度來看，絕大時間順序為企業(yè)盈利>市盈率變化>分紅回購。美股企業(yè)利潤和標普500兩者呈現(xiàn)同步趨勢。數(shù)據(jù)顯示自2000年以來兩者的正相關性達到0.9，一方面受益于科技產(chǎn)業(yè)升級帶來的利潤紅利。另一方面則是離不開美聯(lián)儲的配合。分紅回購雖然占回報率的比重不大，但從長期的維度來看，持續(xù)的再投資不僅提振EPS，也能夠穩(wěn)定投資者信心。第三，居民財富效應和存款搬家是美股能夠維持長期行情的重要壓艙石。在經(jīng)濟衰退、美股回調(diào)時期，雖然美國家庭主動持有的股票占其凈資產(chǎn)的比重下降，但其家庭養(yǎng)老金（包括退休儲蓄賬戶401(k)和IRA賬戶）占家庭凈資產(chǎn)在大部分時期反而呈現(xiàn)上行的狀態(tài)，明顯起到股市穩(wěn)定器作用。
　　日經(jīng)長牛來自于公司治理改革帶來的良性循環(huán)。首先，“安倍經(jīng)濟學”出臺，疊加公司治理改革推動并購市場活躍。之前日本管理層優(yōu)先考慮員工終身雇傭與規(guī)模擴張，而非資本回報，導致股價漲跌與股東利益長期被置于經(jīng)營視野的邊緣，是造成日本企業(yè)低ROE的核心原因。2015年日本政府出臺《公司治理守則》鼓勵企業(yè)披露具體的資本成本管理策略、設定明確的ROE目標，這直接促使了股票回購和分紅浪潮，提升了股東回報，并吸引了全球價值型和收益型投資者。日經(jīng)225的股息率在12年之后的中樞開始穩(wěn)步上行，并在21年之后股息率漲幅超過標普500的股息率。其次，疫情之后，日元貶值對企業(yè)盈利的放大效應，利好日經(jīng)。日本作為出口導向型國家，當日元兌美元貶值時，日本企業(yè)出口到海外的商品用美元等外幣計算的價格會更低，增強其產(chǎn)品在國際上的競爭力，增加的利潤反映到股市中。從間接影響來看，日元貶值帶動進口商品價格上行，幫助日本擺脫積累已久的通縮錨定，薪資-通脹形成正循環(huán)，刺激消費和投資。第三，滯脹壓力、全球地緣政治博弈下，日經(jīng)承接了亞太資金的再配置。和日本不同，美聯(lián)儲貨幣政策和美元指數(shù)對新興市場跨境資金流動性存在多重擾動。相較之下，日本成熟資本市場+流動性較高的特點，不斷催化國際資金流入。
　　風險提示：中東地緣政治擾動超預期、特朗普政府在關稅問題上立場反復鷹派、美元指數(shù)或者美債收益率超預期上行。