>> 財(cái)通證券-利率｜監(jiān)管收緊，債市怎么辦？——以美國(guó)貨幣基金監(jiān)管改革為例-251021
| 上傳日期： |
2025/10/22 |
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pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
財(cái)通證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孫彬彬,隋修平 |
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核心觀點(diǎn)
基金銷售費(fèi)率新規(guī)引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注和擔(dān)憂，怎么看？我們以美國(guó)貨幣基金監(jiān)管改革為例。很多機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的存在都受益于制度紅利，監(jiān)管調(diào)整也一定會(huì)帶來(lái)行業(yè)格局的變化。第一，行業(yè)要向前看，“兩低一高”環(huán)境下，債市要平穩(wěn)運(yùn)行、利率要低，做債的需求不會(huì)消失，只是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，市場(chǎng)不必過(guò)度悲觀。
第二，對(duì)債市的影響，時(shí)間維度上，通常在征求意見稿出臺(tái)、到正式稿落地發(fā)酵完畢，2023年的商業(yè)銀行資本新規(guī)也是如此，如果以此為參照，債券投資人是否可以樂(lè)觀一些？空間維度，關(guān)鍵要看央行和監(jiān)管是否形成合力，是否有猛烈的降杠桿、緊資金行為。我們一直走在金融高質(zhì)量發(fā)展的路上，但同時(shí)低利率環(huán)境下以銀行為首的金融機(jī)構(gòu)脆弱性在提高，央行會(huì)時(shí)刻保持警惕和呵護(hù)，債市利率“上有頂”的格局不會(huì)發(fā)生改變，建議保持左側(cè)思維，把握波段機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為年內(nèi)利率有幾率創(chuàng)新低。
2008年金融危機(jī)后，美國(guó)對(duì)貨幣基金（MMF）進(jìn)行了三輪重大改革，核心目標(biāo)是降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管通過(guò)重塑規(guī)則，深刻改變了產(chǎn)品業(yè)態(tài)（機(jī)構(gòu)優(yōu)先型基金萎縮，政府型基金崛起），并對(duì)短期利率市場(chǎng)（信用利差、國(guó)債利率）造成了顯著的脈沖式影響。
美國(guó)的三輪改革層層遞進(jìn)，針對(duì)前一輪改革的不足進(jìn)行修正。第一輪（2010年）：應(yīng)對(duì)2008年“破凈”危機(jī)，初步引入流動(dòng)性和信用質(zhì)量要求，但被證明不足以應(yīng)對(duì)極端沖擊。第二輪（2014-2016年）：堪稱“結(jié)構(gòu)性改造”，對(duì)機(jī)構(gòu)優(yōu)先型基金引入“浮動(dòng)凈值”和“贖回費(fèi)與閘門”，直接導(dǎo)致超萬(wàn)億美元資金從優(yōu)先型基金大規(guī)模遷往政府型基金。第三輪（2023年）：針對(duì)2020年疫情沖擊中“費(fèi)與閘”機(jī)制反而加劇擠兌的問(wèn)題，取消了閘門和與流動(dòng)性閾值掛鉤的費(fèi)用，改為強(qiáng)制性的“動(dòng)態(tài)贖回費(fèi)”，進(jìn)一步提高了流動(dòng)性要求，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)優(yōu)先型基金規(guī)模持續(xù)萎縮。
美國(guó)貨基監(jiān)管改革的核心影響與啟示是什么？其一，監(jiān)管重塑了行業(yè)生態(tài)，資金“用腳投票”流向更安全的資產(chǎn)。投資者（尤其是機(jī)構(gòu)）大規(guī)模轉(zhuǎn)向只投資于國(guó)債等資產(chǎn)的政府型基金，導(dǎo)致優(yōu)先型基金從市場(chǎng)的重要參與者逐漸邊緣化。其二，改革對(duì)短期利率結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接沖擊。2016年改革影響尤為顯著，資金涌入導(dǎo)致短期國(guó)債利率被壓低，而銀行和企業(yè)的短期融資（如同業(yè)存單、商業(yè)票據(jù)）因資金流出而成本上升，信用利差大幅走闊。其三，債券市場(chǎng)影響通常會(huì)提前發(fā)酵。例如2015年上半年美國(guó)信用利差就已經(jīng)顯著走闊，后續(xù)維持高位震蕩。其四，宏觀環(huán)境和貨幣政策的配合程度，決定改革沖擊的顯性程度。2010年改革時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)處于零利率環(huán)境，其對(duì)利率的沖擊不明顯；而2023年改革時(shí)，由于市場(chǎng)焦點(diǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息周期上，改革對(duì)利率的邊際影響也被相對(duì)熨平。
風(fēng)險(xiǎn)提示：歷史規(guī)律未必代表未來(lái)、宏觀環(huán)境超預(yù)期、貨幣政策超預(yù)期
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