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中復(fù)神鷹發(fā)布三季報(bào)：3Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.15億元（ yoy+59.23%，qoq+18.37%），歸母凈利5100.48萬(wàn)元（yoy+253.11%，qoq-10.77%），基本符合我們此前預(yù)期（收入6億元/歸母凈利0.51億元）。前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.37億元（ yoy+37.39% ），歸母凈利6293.46萬(wàn)元（yoy+854.72%），扣非凈利4946.92萬(wàn)元（yoy+165.88%）。風(fēng)電需求托底，公司銷(xiāo)售改善趨勢(shì)延續(xù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　3Q25碳纖價(jià)格維持平穩(wěn)，產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)導(dǎo)致毛利率環(huán)比略有下降
　　9M25年前三季度公司綜合毛利率為17.82%，同比-1.44pct，3Q25單季度公司綜合毛利率為21.58%，同比+10.0pct/環(huán)比-2.96pct；據(jù)百川盈孚，3Q25主流碳纖維產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比維持平穩(wěn)，同比降幅約為2~7%；據(jù)Wind，主要原材料丙烯腈3Q25均價(jià)為8252元/噸，同比-5.0%/環(huán)比-2.6%，我們推測(cè)3Q單季度毛利率環(huán)比下降，或主因風(fēng)電搶裝持續(xù)，銷(xiāo)售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化所致。
　　3Q25費(fèi)率延續(xù)壓降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比有所回落
　　9M25公司期間費(fèi)用率15.05%/同比-9.86pct，絕對(duì)值同比-17.0%至2.31億元，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.49%/5.04%/7.40%/1.12%，同比-0.30/-7.90/-0.87/-0.78pct；3Q25單季度期間費(fèi)用率13.21%，同比-12.48pct、環(huán)比-0.5pct。我們認(rèn)為費(fèi)率下降主因收入規(guī)模擴(kuò)大，費(fèi)用攤薄能力增強(qiáng)，同時(shí)公司持續(xù)推進(jìn)管理架構(gòu)優(yōu)化、加強(qiáng)費(fèi)用管控。9M25公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為0.34億元，同比-85.3%，其中收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為77.7%/62.1%，同比-22/-4.5pct。截至3季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率/有息負(fù)債率分別為50.31%/23.35%，同比+1.82/-1.62pct。
　　碳纖行業(yè)新增產(chǎn)能釋放緩慢，剛需支撐供需格局趨穩(wěn)
　　據(jù)百川盈孚，截至10月中旬，碳纖T700-12K/T300-12K均價(jià)為105/85元/KG，年初至今產(chǎn)品價(jià)格維持相對(duì)平穩(wěn)，10月以來(lái)，成本端丙烯腈價(jià)格延續(xù)下滑，截至10月17日，丙烯腈市場(chǎng)均價(jià)7875元/噸，我們預(yù)計(jì)四季度成本端壓力仍較小。截至9月，碳纖維產(chǎn)能維持在16.2萬(wàn)噸，連續(xù)3月維持平穩(wěn)，供應(yīng)端整體新增產(chǎn)能釋放緩慢，雖庫(kù)存仍維持在相對(duì)高位，但需求端風(fēng)電、航空航天剛需支撐，我們預(yù)期四季度供需格局趨穩(wěn)，隨公司降本增效持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)期4Q25公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到公司銷(xiāo)售同比修復(fù)趨勢(shì)延續(xù)，降本增效如期推進(jìn)，我們維持公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為1.48/2.73/4.22億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.16/0.30/0.47元，BPS為5.30/5.61/6.08元?？杀裙?5年Wind一致PB為3.4倍，考慮到公司經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)出現(xiàn)，西寧產(chǎn)線全面投產(chǎn)后龍頭地位持續(xù)鞏固，給予公司25年6倍PB估值，維持目標(biāo)價(jià)為31.8元，維持“增持”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品售價(jià)大幅回落，下游需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。