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■ 2025年三季度收入同增17%，符合預(yù)期，報告營業(yè)利潤同增12%，因巴西一次性稅務(wù)事件導(dǎo)致低于預(yù)期，剔除該影響后，經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤同增33%，超預(yù)期5%。用戶活躍度積極勢頭持續(xù)
　　■憑借自主開發(fā)的內(nèi)容和技術(shù)能力，公司長期策略更側(cè)重于有機增長，因此與華納兄弟達(dá)成并購案的可能性較低
　　■增持：三季度因負(fù)面新聞股價回落，反而提供入場良機，公司展望樂觀，2026年股價具有上漲潛力
　　核心收入與經(jīng)調(diào)整營業(yè)利潤增長勢頭強勁，四季度指引樂觀
　　三季度營收115億美元，同增17%（二季度同增16%），主要得益于用戶增長和逐步提價，因去年基數(shù)較低，廣告收入有望于本年實現(xiàn)翻倍。公司將全年收入指引降低至451億美元，接近此前區(qū)間高端（448-452億美元）。區(qū)域表現(xiàn)：美洲區(qū)（UCAN）在二季度同增速度放緩至15%后恢復(fù)至17%，亞太區(qū)維持最快增長，達(dá)27%，歐洲、中東及非洲（EMEA）同增19%。三季度報告利潤受巴西一次性稅務(wù)支出6.19億美元拖累，使三季度營業(yè)利潤率同降1.4個百分點至28.1%（二季度同增34.1%），報告凈利潤為25.5億美元，同增8%（二季度同增46%），低預(yù)期15%。剔除一次性稅費后，營業(yè)利潤達(dá)39.48億美元，同增33%，營業(yè)利潤率則為34%，超預(yù)期。自由現(xiàn)金流保持強勁向好，過去12個月自由現(xiàn)金流為27億美元，同增26%（二季度同增25%）。2025年四季度收入及利潤指引符合預(yù)期：收入119.6億美元，同增17%；營業(yè)利潤率23.9%，營業(yè)利潤同降2%；凈利潤23.55億美元。
　　用戶活躍度持續(xù)上升
　　Netflix三季度總觀看時長加速增長，超過上半年增長速度，季度觀看份額創(chuàng)紀(jì)錄，美國市場達(dá)8.6%，英國市場9.4%。管理層指，Netflix在最大市場中占總觀看時長10%，占潛在市場總支出7%。2025年四季度內(nèi)容陣容豐富，包括熱門劇集《怪奇物語》、《頭號外交官》、Jake Paul對陣Tank拳擊比賽以及NFL圣誕大戰(zhàn)等重大活動。2027年內(nèi)容規(guī)劃包括《布里杰頓家族》、《艾蜜莉在巴黎》、《海賊王》、《浴血黑幫》等重量級作品。Netflix正在加大對互動、沉浸式游戲的投資，以補充傳統(tǒng)線性內(nèi)容敘事，打進價值1,400億美元的游戲市場（不含廣告收入）。創(chuàng)新項目如《上菜了：張錫鎬的晚餐煮播》支持實時投票，以及利用智能手機作為控制器，方便用戶參與的派對游戲和兒童游戲，增強用戶圍繞電視內(nèi)容的互動體驗。
　　長期增長可見度和價值挖掘
　　我們預(yù)計公司四季度/25年非GAAP凈利潤將同增19%/19%，26年同增24%，主要得益于規(guī)模和利潤率的提升。若實施提價，將為我們的預(yù)測帶來額外上行空間。同時，我們認(rèn)為管理層會在投資與利潤增長之間保持審慎平衡?；?5-27財年盈利復(fù)合增長率，公司當(dāng)前估值為2.1倍26財年P(guān)EG，對比美國主要科技股2.1倍中位數(shù)。主要風(fēng)險：1）宏觀環(huán)境；2）行業(yè)競爭；3）監(jiān)管政策；4）勞資糾紛。