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美聯(lián)儲縮表步伐雖已放緩，但仍在緩慢推進，金融體系的流動性似乎正逼近關(guān)鍵分水嶺。近期回購市場顯現(xiàn)緊張跡象，資金利率波動加劇。那么，當前的流動性壓力會否再度演化為劇烈沖擊？
　　流動性已至分水嶺？隨著美聯(lián)儲縮表的緩慢進行，美國流動性逐漸減少，現(xiàn)在似乎已抵達“分水嶺”時刻。一方面，截至10月15日，隔夜逆回購（ONRRP）余額幾乎接近零。另一方面，擔保隔夜融資利率（SOFR）在9月15日發(fā)生跳升。美國的回購市場主要有三個子市場，其中９月15日三方回購利率較GCF利率波動更大，意味著在融資需求邊際緊張的同時，貨幣市場基金等資金借出方也有不足。本次SOFR跳升的原因，首先，財政部現(xiàn)金賬戶TGA的重建吸收了大量流動性，僅9月17日這一周補充了約1400億美元。其次，９月15日恰逢公司稅納稅截止日期。最后，9月恰好也是季末交易商修飾報表的關(guān)鍵時間點。本質(zhì)上，是美聯(lián)儲本輪的縮表即將抵達轉(zhuǎn)折點。自2022年年初以來，本輪縮表已經(jīng)縮減了26%，貨幣供給可能已經(jīng)接近需求較為敏感的位置，但尚未傳導(dǎo)至聯(lián)邦基金市場。
　　“錢荒”還會重演嗎？富余流動性已經(jīng)消耗完畢，銀行準備金規(guī)模即將開始減少。考慮到隨著經(jīng)濟規(guī)模增長，準備金規(guī)模也應(yīng)當同步擴張。根據(jù)紐約聯(lián)儲測算，當銀行準備金占總資產(chǎn)降至12%-13%時，準備金將開始從充裕轉(zhuǎn)向稀缺，而截至今年9月該比例仍然維持在15%左右，縮表仍有空間。相對經(jīng)濟規(guī)模來看，今年9月銀行準備金占名義GDP的比例約為10.5%，同樣高于2019年9月的7%。觸發(fā)錢荒的可能性較低。下一次稅收收入大幅涌入TGA賬戶的時間點將是明年4月，但相應(yīng)地，美國財政部發(fā)債的節(jié)奏也會同步放緩。由于富余流動性消耗殆盡，未來SOFR偏高運行或成為常態(tài)。
　　縮表什么時候停？如果沒有意外發(fā)生，縮表進程或繼續(xù)推進。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，預(yù)計縮表將在略高于充足水平時停止。即使鮑威爾卸任，但目前熱門美聯(lián)儲主席候選人，均堅持繼續(xù)縮表?？s表可能在明年年中停止。根據(jù)沃勒和紐約聯(lián)儲估計，銀行準備金規(guī)模降至2.7萬億美元時最為合適，按照美聯(lián)儲現(xiàn)在的縮表節(jié)奏，預(yù)計到明年6月銀行準備金規(guī)模將觸及合意水平。若危機發(fā)生，可能小幅擴表，利好美債。一方面，美聯(lián)儲可以通過常備便利工具（SRF）提供臨時流動性。另一方面，參考2019年的經(jīng)驗，美聯(lián)儲可能小幅擴表，再度購買國債，或?qū)γ纻袌鲂纬梢欢ㄌ嵴瘛?br>　　風險提示：美國銀行體系局部出現(xiàn)壓力；美聯(lián)儲縮表幅度超預(yù)期；歷史經(jīng)驗失效。