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滔搏國(guó)際公布FY25/26年上半年業(yè)績(jī)：公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收123.0億元（yoy-5.8%），歸母凈利潤(rùn)7.9億元（yoy-9.7%），擬派中期股息每股13.00分，派息率同增2.8pct至102.2%。公司加快全域零售布局，持續(xù)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性，同時(shí)現(xiàn)金流充沛維持較高股息增厚股東回報(bào)，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)穩(wěn)健的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)隨著Nike大中華區(qū)庫(kù)存去化及新品占比提升，有望帶動(dòng)零售及折扣改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　線上持續(xù)增長(zhǎng)，線下客流承壓但渠道優(yōu)化
　　分品牌看，主力品牌（Nike+Adidas）/其他品牌（PUMA+匡威+VF等）/聯(lián)營(yíng)費(fèi)用收入/電競(jìng)收入分別同比-4.8%/-12.2%/-15.2%/-39.7%至108.12/14.12/0.62/0.13億元，占營(yíng)收比重分別為87.9%/11.5%/0.5%/0.1%。分渠道看，零售/批發(fā)業(yè)務(wù)同比-3.0%/-20.3%至106.01/16.23億元，線上零售實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；分季度看，Q1/Q2零售額同比下跌中單/高單位數(shù)。公司持續(xù)全平臺(tái)布局（抖音及微信視頻號(hào)賬號(hào)超800個(gè)，小程序店鋪超3600家，即時(shí)零售店鋪超3700家）。線下實(shí)施“優(yōu)選+優(yōu)化”策略，直營(yíng)店減至4688家（yoy-19.4%），同步推動(dòng)“一店N開”戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)實(shí)體店向線上場(chǎng)景延伸。線上線下融合有效緩解客流波動(dòng)影響，顯著提升全域單店店效。
　　凈利率同比微降，庫(kù)存同比下降4.7%
　　FY25/26H1公司毛利率同比-0.1pct至41.0%，主因線上業(yè)務(wù)占比提升導(dǎo)致折扣加深，但零售占比提升及品牌支持部分抵消影響。費(fèi)用方面，銷售及分銷費(fèi)用率同比-0.2pct至29.1%；一般及行政費(fèi)用率同比+0.3pct至4.1%，主要受員工成本和稅項(xiàng)開支增加所致。期末庫(kù)存同比-4.7%至58.3億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+1.7天至150天。流水與折扣承壓但新品售罄亮眼，期內(nèi)新貨銷售占比維持在70%~80%的健康水平，Nike新品邁柔系列售罄率高于整體，3Q25新品邁柔Plus上新單月售罄率接近60%。FY25/26H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比-48.2%至13.6億元，主因應(yīng)收/應(yīng)付貿(mào)易款項(xiàng)同比下降分別受春節(jié)回款/采買減少及品牌支持提升影響，凈現(xiàn)比1.5倍，現(xiàn)金流保持健康水平。
　　深化全域零售增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，加碼跑步和戶外賽道布局
　　公司積極拓展新興市場(chǎng)和高潛力賽道，品牌矩陣覆蓋綜合運(yùn)動(dòng)、休閑運(yùn)動(dòng)、專業(yè)運(yùn)動(dòng)、IP文化四大核心類別，持續(xù)增加跑步和戶外賽道品牌布局，新增合作品牌Norda、Soar、Ciele、Norr？na；同時(shí)積極探索新零售模式創(chuàng)新，于上海開設(shè)第一家跑步集合店ektos，打造多功能跑步社區(qū)，提升消費(fèi)者體驗(yàn)。三大迭代包括全域零售、人才戰(zhàn)略、科技升級(jí)，全平臺(tái)布局成效顯著，數(shù)字化運(yùn)營(yíng)能力不斷增強(qiáng)。預(yù)計(jì)FY26利潤(rùn)持平，利潤(rùn)率改善，展望未來，短期業(yè)績(jī)受益于Nike訂貨及折扣的邊際改善，長(zhǎng)期有望成為多元運(yùn)動(dòng)業(yè)態(tài)下更多品牌于中國(guó)市場(chǎng)的全域一站式運(yùn)營(yíng)伙伴，打開新成長(zhǎng)空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到終端零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)，且消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏尚存不確定性，我們下調(diào)FY2026-27歸母凈利潤(rùn)-20%/-23%至13.0/14.9億元，引入FY28預(yù)期17.0億元。參考Wind可比公司26EPE均值為12.0x，考慮到公司在全域零售布局方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)以及高股息具備吸引力公司聚焦經(jīng)營(yíng)效率提升（預(yù)計(jì)100%派息率對(duì)應(yīng)FY27股息率6.6%），預(yù)計(jì)零售端改善后盈利能力具備較佳彈性，基于FY27 PE 15.2x（前值：FY2612x），給予目標(biāo)價(jià)4.0港元（前值：FY263.41港元，港元兌人民幣匯率0.91），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；2)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；3)新品拓展不及預(yù)期。