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核心觀點(diǎn)
　　本周煤價(jià)上漲速度放緩，預(yù)計(jì)本輪漲價(jià)接近尾聲。本周（2025/10/20~2025/10/24，下同）產(chǎn)地、港口、進(jìn)口煤價(jià)環(huán)比均繼續(xù)提升（上漲幅度有所放緩），煤炭海運(yùn)運(yùn)費(fèi)小幅回落，電廠日耗已隨南方高溫消退明顯回落。展望后市，考慮到大秦線檢修即將收尾，且港口煤價(jià)（截至2025年10月24日秦皇島港山西產(chǎn)Q5500動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)770元/噸）已達(dá)發(fā)改委所規(guī)定的長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)格區(qū)間上限（570~770元/噸），我們預(yù)計(jì)本輪動(dòng)力煤價(jià)格上行將接近尾聲。
　　火電Q3業(yè)績(jī)?nèi)缙趦冬F(xiàn)，長(zhǎng)協(xié)電價(jià)悲觀預(yù)期有望緩和。截至2025年10月25日，皖能電力、江蘇國(guó)信、京能電力、贛能股份披露3Q25業(yè)績(jī)。我們測(cè)算四家火電公司3Q25合計(jì)歸母凈利潤(rùn)36.8億元，同比+61.0%（3Q25歸母凈利潤(rùn)同比增速較2Q25歸母凈利潤(rùn)增速+37.3 pct），環(huán)比+25.3%，火電3Q25景氣度仍處于上行趨勢(shì)。部分省份月度及現(xiàn)貨市場(chǎng)電價(jià)對(duì)上游煤炭成本上漲均有所傳導(dǎo)：1）本周山西現(xiàn)貨市場(chǎng)電價(jià)均價(jià)為758元/兆瓦時(shí)，同比+164%，環(huán)比+61.5%；2）2025年11月江蘇月度電力集中競(jìng)價(jià)成交價(jià)格為356元/兆瓦時(shí)，環(huán)比+4.5%。我們認(rèn)為在“反內(nèi)卷”政策以及煤價(jià)相對(duì)高位的背景下，市場(chǎng)對(duì)于2026年火電長(zhǎng)協(xié)電價(jià)的悲觀預(yù)期有望逐步緩解。
　　逆勢(shì)展現(xiàn)防御屬性，低位公用事業(yè)資產(chǎn)值得關(guān)注。本周申萬(wàn)公用事業(yè)指數(shù)上漲1.1%，跑輸滬深300指數(shù)2.2個(gè)百分點(diǎn)，跑輸萬(wàn)得全A指數(shù)2.4個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為公用事業(yè)板塊長(zhǎng)周期來(lái)看仍為值得配置的優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)，且年初以來(lái)受市場(chǎng)風(fēng)格影響板塊漲幅相對(duì)偏低，在市場(chǎng)擾動(dòng)因素增多背景下低位公用事業(yè)資產(chǎn)值得關(guān)注。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　投資建議：看好公用事業(yè)板塊。我們認(rèn)為：（1）低利率及政策鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金入市大趨勢(shì)下，紅利資產(chǎn)仍為值得長(zhǎng)期配置的方向之一，現(xiàn)階段公用事業(yè)板塊在紅利資產(chǎn)中景氣度具備比較優(yōu)勢(shì)；（2）為服務(wù)高比例新能源電量消納，我國(guó)需進(jìn)一步推動(dòng)電力市場(chǎng)化價(jià)格改革以支撐日益復(fù)雜的新型電力系統(tǒng)建設(shè)，未來(lái)電力市場(chǎng)將逐步給予電力商品各項(xiàng)屬性（電能量?jī)r(jià)值、調(diào)節(jié)價(jià)值、容量?jī)r(jià)值、環(huán)境價(jià)值等）充分定價(jià)。
　　火電：3Q25火電行業(yè)盈利有望延續(xù)增長(zhǎng)，伴隨容量電價(jià)補(bǔ)償比例提升及各省現(xiàn)貨市場(chǎng)陸續(xù)開(kāi)展，商業(yè)模式改善已初見(jiàn)端倪，我們預(yù)計(jì)行業(yè)分紅能力及分紅意愿均有望持續(xù)提升，相關(guān)標(biāo)的：國(guó)電電力(600795，未評(píng)級(jí))、華電國(guó)際(600027，未評(píng)級(jí))、華能國(guó)際(600011，未評(píng)級(jí))。
　　水電：商業(yè)模式簡(jiǎn)單且優(yōu)秀，度電成本在所有電源品類中處于最低水平，短期來(lái)水壓力已逐步緩解，建議布局優(yōu)質(zhì)流域的大水電，相關(guān)標(biāo)的：長(zhǎng)江電力(600900，未評(píng)級(jí))、川投能源(600674，未評(píng)級(jí))、國(guó)投電力(600886，未評(píng)級(jí))、華能水電(600025，未評(píng)級(jí))。
　　核電：長(zhǎng)期裝機(jī)成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，市場(chǎng)化電量電價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)已充分釋放，相關(guān)標(biāo)的：中國(guó)廣核(003816，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)光：碳中和預(yù)期下電量仍有較高增長(zhǎng)空間，靜待行業(yè)盈利底部拐點(diǎn)，優(yōu)選風(fēng)電占比較高的行業(yè)公司，相關(guān)標(biāo)的：龍?jiān)措娏?001289，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　棄風(fēng)棄光率大幅提升，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，市場(chǎng)電價(jià)低于預(yù)期等。