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事件：郵儲(chǔ)銀行披露2025年三季報(bào)，前三季度營收同比增長1.82%；撥備前利潤同比增長8.16%；歸母凈利潤同比增長0.98%，營收、利潤增速均較中報(bào)上升，我們點(diǎn)評如下：
　　從驅(qū)動(dòng)因素來看，生息資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張是業(yè)績增長的最主要支撐，凈非息收入、撥備釋放也驅(qū)動(dòng)了業(yè)績增長，凈息差收窄、成本增加則對業(yè)績形成拖累。
　　量：對公信貸加速增長，零售投放保持韌性
　?、儋Y產(chǎn)端：三季度末，郵儲(chǔ)銀行總資產(chǎn)同比增長11.10%，增速環(huán)比二季度末改善0.28pct；單季度凈新增資產(chǎn)規(guī)模4151億元，金融投資、貸款凈額貢獻(xiàn)主要增量，三季度分別凈增3045億元、1283億元。金融投資增加預(yù)計(jì)是公司加強(qiáng)了市場研判和前瞻性布局，主動(dòng)加大債券、票據(jù)等資產(chǎn)交易力度。信貸方面，三季度末信貸總額同比增長9.98%，增速環(huán)比小幅放緩0.15pct，主要是郵儲(chǔ)銀行主動(dòng)壓降了低收益票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模；剔除貼現(xiàn)后的有效信貸總額同比增長10.24%，增速環(huán)比提高0.14pct，信貸投放延續(xù)回暖趨勢。
　　對公信貸加速擴(kuò)張。前三季度全行對公貸款表現(xiàn)亮眼，持續(xù)發(fā)揮強(qiáng)補(bǔ)位作用，形成了更加均衡穩(wěn)健的零售和對公雙輪驅(qū)動(dòng)格局。2025年三季度末，郵儲(chǔ)銀行一般公司貸款同比增長19.87%，增速環(huán)比二季度末提高1.26pt，同比增速連續(xù)三季度改善。主要是因?yàn)樽①Y之后，全行信貸擴(kuò)展有了更強(qiáng)保障。行業(yè)方面，主要投向產(chǎn)業(yè)園區(qū)、智慧停車、文旅等政策導(dǎo)向及新生產(chǎn)領(lǐng)域。
　　零售信貸保持韌性。2025年三季度末，在全行業(yè)零售信貸承壓背景下郵儲(chǔ)銀行實(shí)現(xiàn)零售貸款同比增長2.92%，增速好于行業(yè)平均。具體來看，郵儲(chǔ)銀行零售貸款結(jié)構(gòu)快速優(yōu)化，一方面全行主動(dòng)收縮高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域客戶，嚴(yán)格把控新發(fā)放貸款質(zhì)量；另一方面叫停二手房住房貸款發(fā)放，集中發(fā)力核心城市和優(yōu)質(zhì)縣域；此外，在消費(fèi)貸領(lǐng)域發(fā)力，投放力度環(huán)比二季度有所提升。
　?、谪?fù)債端：三季度末，全行總負(fù)債同比增長10.99%，其中存款總額同比增長8.06%，增速保持在國有大行首位；存款占計(jì)息負(fù)債比例環(huán)比下降1.49pct至93.72%。同時(shí)，郵儲(chǔ)銀行著力發(fā)展多元化主動(dòng)負(fù)債，同業(yè)負(fù)債占計(jì)息負(fù)債比例環(huán)比提升1.24pct至4.31%。從存款結(jié)構(gòu)上來看，全行個(gè)人存款占比較上半年末小幅上升0.25pct至88.52%，存款結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
　　價(jià)：負(fù)債端成本下降支撐息差趨穩(wěn)
　　郵儲(chǔ)銀行2025年前三季度凈息差為1.68%，同比、環(huán)比上半年分別下降21bps、下降2bps，仍處于行業(yè)優(yōu)秀水平。我們測算，2025年三季度，全行凈息差1.64%，同比、環(huán)比分別下降21bps、下降5bps。
　?、偕①Y產(chǎn)收益率持續(xù)承壓。郵儲(chǔ)銀行2025年前三季度生息資產(chǎn)收益率為2.89%，較上半年下降6bps。郵儲(chǔ)銀行在年初受到集中重定價(jià)和存量房貸利率下調(diào)等一次性因素影響較大，二季度以來郵儲(chǔ)銀行信貸端主動(dòng)管理成效顯現(xiàn)，資產(chǎn)收益率降幅有所收窄。
　?、谟?jì)息負(fù)債成本率穩(wěn)定下行。2025年前三季度，全行計(jì)息負(fù)債成本率為1.21%，環(huán)比上半年下降5bps。這主要得益于全行自營存款前三季度同比多增1200億元，自營存款付息率較年初下降了20bps至1.1%左右，基本達(dá)到全行業(yè)最低水平。此外，零售存款占比持續(xù)上升也對付息率下降形成了有利支撐。
　　我們預(yù)計(jì)未來LPR仍有可能下調(diào)，資產(chǎn)端收益率壓力或仍將延續(xù)。但郵儲(chǔ)銀行通過擴(kuò)大自營存款、優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)構(gòu)建了穩(wěn)固的負(fù)債端成本優(yōu)勢，預(yù)計(jì)全年息差將保持在行業(yè)較好水平。
　　投資收益驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長。三季度，郵儲(chǔ)銀行凈非息收入同比增加23.48%，增速環(huán)比保持穩(wěn)定。其中凈手續(xù)費(fèi)同比增長11.20%，增速環(huán)比下降5.11pct；其他非息收入單季則同比增長34.98%，增速環(huán)比提升7.03pct，表明郵儲(chǔ)銀行憑借投研能力在債市波動(dòng)的時(shí)期仍取得了較好投資收益，此外，郵儲(chǔ)銀行在三季度將以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)終止確認(rèn)產(chǎn)生的投資收益達(dá)到37.03億元，占Q3投資收益的比例為31.15%，占營收的比例為4.32%，均較去年同期明顯提升。
　　資產(chǎn)質(zhì)量保持較優(yōu)。2025年三季度末，郵儲(chǔ)銀行不良率0.94%，環(huán)比二季度末上升2bps，預(yù)計(jì)主要還是零售信貸風(fēng)險(xiǎn)承壓。全行關(guān)注率、逾期率環(huán)比二季度末分別上升17bps、4bps至1.38%、1.27%。今年前三季度，全行不良生成率0.93%，較上半年持平，應(yīng)是零售貸款新發(fā)生不良已有所緩和。三季度末，全行撥備覆蓋率240.21%，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。
　　投資建議：在量上，郵儲(chǔ)銀行將繼續(xù)加大對新質(zhì)生產(chǎn)力、普惠小微等重點(diǎn)領(lǐng)域支持力度，同時(shí)緊抓政策機(jī)遇增大消費(fèi)貸投放；在價(jià)上，負(fù)債端成本優(yōu)勢明顯，息差或?qū)⒈３中袠I(yè)較優(yōu)水平。與此同時(shí)，全行投資能力較高，中收表現(xiàn)穩(wěn)定，在注資落地后其業(yè)務(wù)選擇面大大拓寬，我們預(yù)計(jì)其全年業(yè)績有較強(qiáng)支撐。
　　我們預(yù)測郵儲(chǔ)銀行2025年?duì)I收增速為1.43%，歸母凈利潤增速為2.65%，給與買入-A投資評級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)7.03元，相當(dāng)于2025年0.78XPB。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：零售貸款風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期暴露；小微業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期暴露；收益率下降超預(yù)期等。